期货套期保值教程——期货公司内部培训材料.doc

风险识别及保值企业分类 对于企业而言，风险是无处不在的，商业目标、商业竞争策略、技术背景、人力资源、商业竞争技术、经营环境、行业成长性等都会成为整个企业在经营中的不确定性根源。企业进行管理风险，首先需要关注确定哪些有风险点。企业的风险分类从一个企业经营来讲，风险会很多，从学术上大致可以分为两类：1、商业风险，包括：行业特征竞争能力（营销、技术、效率、政策）管理当然套期保值对企业降低商业风险没有直接作用，但事实上，做好套期保值对企业提高商业竞争力是非常有帮助的，从长远看，保值绝对不仅仅是优化企业财务数据。2、财务风险（financial risk也有译作金融风险），包括：财务特征财务政策盈利性资本结构现金流保护财务灵活性作为套期保值来讲，直接关注的是企业的财务风险。企业业务包括制造、销售、服务等关键业务，其收益来源主要是提供产品的交易（利得与价差）或者提供服务获得收入，面临的风险主要部门来自关键收入的市场风险和关键成本的市场风险。价格波动风险价格波动是市场得以生存的基础，不论那种商品产品，如果没有价格波动，就不会有交易的产生。对于大宗商品提供商而言，其市场风险来自大宗商品的市场价格风险，对于大宗商品的需求商而言，其市场风险也是来自大宗商品的市场风险。商品市场环境的变化，加剧了企业的市场风险，特别是商品价格市场波动率的变化，直接导致了企业利润的不确定性。汇率风险进出口业务中，企业会因汇率的波动导致，利润的不稳定，进而导致产品在面临价格波动的同时，面临汇率波动的影响，这类风险称为市场汇率风险。利率风险现金资产或者现金替代物资产就是各现金流的贴现价值的累计。即使在最乐观的情况下，由于各即期利率会受到市场利率的影响，所以各现金流的贴现值就会变的不确定，因此现金类资产，比如债券（组合）的价格就会对于利率产生敏感。债券（组合）会因为市场利率上升而遭受损失（债券投资者的机会成本变高，导致债券价格下跌），反之会因市场利率下跌而获益。例1 寻找公司资产负债表中的金融价格风险XYZ公司：合并资产负债表资产（百万美元） 负债与所有者权益（1988年11月30 日）流动资产 现金和短期投资 231 净应收账款 314待摊费用 136递延所得税获益 67存货 452流动资产总计 1182固定资产财产 937厂房建筑 1363机器设备 3052在建工程 166固定资产损失 5518固定资产折旧 1876固定资产总值 3642其他非流动资产 189其他资产 无形资产 65 向国内外分支机构的投资 629 混合资产 289其他资产总计 983资产总计 5996流动负债 应付账款 686 应付票据 493 应计债务 650 其他流动负债 236流动负债总计 2065长期债务 1115递延所得税 388其他负债 374所有者权益 债务-权益比率 优先股 234 普通股 788 保留盈余 1434 库存股票 394 累计外汇调整额 8所有者权益总计 2054负债与所有者权益总计 5996流动性从XYZ公司的资产负债表中可以获取关于公司流动性的信息。公司的“流动比率”（流动资产与流动负债之比）仅为0.57，表明公司只能勉强偿还流动负债的一半（为安全起见，这一比率一般应在1.5-2.0之间）。衡量公司当前偿债能力指标的“速动比率”（现金、短期投资加上应收账款净额与流动负债之比）仅为0.25（一般来说，这一比率应在0.75-1.0之间）。杠杆比率XYZ公司的负债-权益比为1.73，如此高的负债率足以令评级机构眉头紧锁。XYZ公司的资产负债表附注中蕴涵了比资产负债表本身更为丰富的信息。公司合并报表的附注会计政策A 合并报表的原则公司的合并报表在每个财政年度末由控股公司XYZ公司及其在国内外的分支机构的财务报表合并编制而成。由于运营上的独特性，XYZ公司的全资财务公司在所有者权益一栏中体现。XYZ公司将被称为“母公司”C存货存货计价采用后进先出法。存货中包括铜，它是公司最新开发产品的基本原料F所得税所得税在税前财务收入的基础上计缴，税前收入不等于应税收入，区别在于一些特定科目，例如二者在计算固定资产贬值和账面沉淀时采用的期间不同。在XYZ公司，我们采用期内流入流出法来确认投资税收减免额度来冲减所得税。根据1986年通过的税收改革方案，1987年和1988年的法定所得税率有所降低。但是由于投资税收减免额度的取消（尽管在1986年过渡期内一些减免额度仍然有效）和资本利得税的提高，1987年的实际所得税率仍然上升了。G固定资产按成本计价J外汇折算国外分支机构的当地货币为功能货币。资产负债表中应用的汇率用于衡量资产和负债的实际价值，公司的经营状况按照一段时期内的平均汇率折算成美金，由货币折算形成的损失或收益列入特别权益留存账户。L研究&开发新产品开发国外分支机构1988年来自国外分支机构的销售占公司销售总额的15.5%，1988年国外分支机构的净收入总额达106兆美元，国外净资产包括在爱尔兰、意大利和中国台湾的生产设施。商业承诺与或有负债1988年11月30日，公司的资本支出承诺约为中止经营的分支机构1988年第二季度，我们的西南制造公司的中止经营，这些公司的净资产和税收收支已计入合并报表。针对1986年税收改革法案对公司的税收支出以及其他储备可能造成的影响，我们对报表进行了调整。对现金流量表的补充信息披露利息费用和税收支出包括现金和短期投资现金和短期投资包括商业票据、联合贷款、存单以及银行承兑汇票。为便于信息披露起见，资产负债表中所有的短期投资被视为现金等价物。全资子公司XYZ财务公司购买了国内分支机构几乎所有的应收票据，国外分支机构则将应收票据出售给独立的财务公司。法律事项以下法律事项优先股1985年，XYZ母公司发行了2340000股盯住利率的优先股，面值为100美元/股。首期股息发行截至日为1986年1月15日和4月15日，股息率为年率10%。此后股息每季支付一次，每次股息率比美国3个月期、10年期和20年期国债利率三者中最高的一个利率低1.85%，大约在6.75%至14%之间。优先股可以根据母公司的需要部分或全部赎回。外汇风险敞口从XYZ公司的资产负债表可以看出，公司明显面临着外汇折算风险。资产负债表附注表明，公司的净资产外汇折算风险敞口包括在爱尔兰、西班牙、意大利和中国台湾的生产设施。由于海外销售额仅占公司总销售额的15.5%，因此XYZ公司可能不大关注外汇交易风险敞口。尽管如此，在与国外厂商的竞争中，汇率波动也会影响公司的竞争实力。利率风险敞口投资XYZ公司的流动资产中，现金和短期投资（包括商业票据、联合贷款、存单和银行承兑汇票）在内的现金和短期投资总计123000000美元。一旦利率降低，这些短期投资的收益就会遭受损失，公司应当考虑可能发生的损失程度。缺口由于财务子公司向国内分支机构购买应收账款，因此它必须通过发行长期债券或其他方式为这些购买进行融资，结果必将导致融资借贷与所购入的应收账款之间产生利率缺口。商品价格风险敞口从资产负债表附注可以看出，“铜是新产品的一项基本原料”。因此公司面临铜的价格波动风险。XYZ公司的资本结构中蕴涵着利率风险敞口。1985年公司发行了234万股盯住利率的优先股，股息率跟随利率指标浮动。因此，XYZ公司面临利率风险敞口。而且股息率浮动有特定的范围限制确保在6.75至14%之间。也就是说，发行这种形式的优先股，相当于XYZ公司售出了附有利率上下限条款的浮动利率本票。是否可以利用风险管理工具对投资税收减免和税收损失划转进行管理？像XYZ公司这样的高杆杠负债公司应当采取一切措施来减轻税收负担并保持现金持有量，其中税务筹划就是一种有效途径。对于XYZ公司而言，有效利用投资税收减免（ITCs）和税收损失划转（TLCFs）十分重要。从资产负债表可以看出，二者都可以为公司所用，为公司带来收益。风险识别的实践上面我们讲到了对风险的分类，目前我们在实际开展保值业务的过程中也是按照上面的原则来进行，当然还没有这么复杂，简单来讲可以分为三步：首先，有什么风险？然后，什么是我们可以保护的风险？再次，什么是需要我们保护的风险？这涉及到我们前面讲到的保值目的的问题。解决第一个问题，需要回到我们一开始讨论对风险定义的话题，经营过程中会影响到企业核心经营目标的不确定性因素就是风险。因此要界定风险有两个东西就非常重要：1、确定企业的核心经营目标；2、分析企业经营流程；第一个问题的确定是逐渐演变的过程，一开始我们的定位是企业的“核心利润”，“核心利润”的提法在针对一些处于产业链中游的企业服务过程中得到广泛的认同，但是对于处于产业链前端的企业其核心利润是无法科学量化的，于是我们将“核心利润”调整为“利润目标”。随着企业保值业务的深入，我们发现仅仅以“利润目标”为保值标的也已经无法满足企业的需求，很多企业将风险管理的目标定位减少某种形式的波动性例如，其现金流量的波动性，收益的波动性，或是市值的波动性。实现企业经营稳定或者现金流稳定纳入到保值的职能范围，因此我们现在将保值的目标定位锁定在企业的“核心经营目标”。在明确了企业核心经营目标后，下一步就是通过对经营流程的分析，来确认那些会影响企业核心经营目标的风险点。前面已经讲到从一个企业的角度讲可能会影响核心经营目标的风险点会很多，包括商业风险，比如：行业特征、本身竞争能力（包括营销、技术、效率、政策）、管理水平等，也包括财务风险，比如:财务特征、财务政策、盈利性、资本结构、现金流保护、财务灵活性等等，但是我们需要区分哪些是通过保值我们可以保护的风险？这是我们上面提到的第二个问题。目前我们可以通过保值达到目的的主要是针对盈利性和现金流的保护，而这些保护主要集中在对商品、汇率、利率、有价证券等相关产品价格的套期保值。从商品市场的角度，主要风险点包括下面几个层面：1）、原材料价格上涨的风险；2)、 产品价格下跌的风险；3）、在途品或者库存价格下跌的风险；4）、原料与产品定价模式不匹配的风险；5）、原料与产品定价时间不匹配的风险；6）、原料与产品定价市场不匹配的风险；对这些风险的具体阐述以及保值方法在后面的相关章节中我们都会具体讲到。在分析完有什么风险和能够保护什么风险后，下一个问题就是什么是需要我们保护的风险？也就是说是不是所有的和价格有关的风险都需要我们保护？前面已经分析到了企业保值的根本目的不是为了规避掉所有的风险，而是将整体风险降低到企业可以承受的程度。从这个意义上讲企业没有必要对所有的风险进行对冲，而仅仅是对那些企业无法承受的风险进行对冲，一方面可以节约保值成本，另一方面也可以享受承担风险后带来的超额利润。当然这又引出一个新的课题什么风险是企业无法承受的？在第五章风险量化中我们会提到风险定量的问题，这时企业可以根据自己的风险承受能力去确定是否风险是可以承受的部分，如果是无法承受的，则可以列入保值的范畴。案例：某电线电缆公司其外销部分流程如下图所示：对于内销的订单，该公司随行就市地根据市场价确定产品的价格，模式如下图所示：根据对公司的调查企业希望通过保值达到的目标是稳定赚取加工费，通过对经营流程的分析我们认为风险点存在于三个方面：1）、外销定价方式的风险。外销原料定价时间与产品销售定价方式不一致；2）、内销采购风险。在内销产品方面公司存在一定的风险。内销产品生产时一般会先挪用库存，挪用部分将在月底前买入现货补回。在此过程中，公司将要承担价格上涨的风险；3）、潜在库存风险。原料部分的数量是一定的，如果价格大幅下跌，原料和产品出现库存，风险也就出现了。完成风险识别后，企业就可以根据上面的风险寻找相应的对冲方案了。 套期保值企业的分类上面介绍了如何识别企业与保值相关风险的方法，识别这些风险的目的是为了找出对应的策略和工具进行风险对冲，每一种风险其实都是与对冲策略相对应的。因此，我们可以根据风险暴露的种类确定企业保值的种类。根据我们的经验可以按照风险敞口的方向将企业分为以下三类，而所谓敞口和闭口是指价格相对于保值合约来讲的，价格与保值合约相关我们称之为敞口，反之则称之为闭口：第一类：上游闭口、下游敞口的企业这类企业的特征是原材料价格或者产品成本相对固定或者与保值标的相关性不大，而产品价格波动与保值标的高度相关。这类企业一般处于产业链的上游，典型代表是资源开采类企业，其成本取决于本身的开采费用而相对固定，但产品销售价格却随着保值标的物的波动而波动。第二类：双向敞口的企业这类企业的特征是原材料价格或者产品成本与产品价格都随着保值标的物变动。这类企业一般处于产业链的中游，例如加工企业、贸易企业，其采购价格与销售价格都与保值标的物高度相关。第三类：上游敞口下游闭口与前两类企业相对应，这类企业的特征是原材料价格或者产品成本相对固定或者与保值标的高度相关，而产品价格波动与保值标的相关度不大。这类企业一般处于产业链的下游，例如:终端消费企业。不同类别的风险敞口意味着保值策略的不同，这在后面的策略中我们会讲到。当然，现实中我们碰到很多企业不能简单的定义为某一类企业，可能他们某些业务具备第一类的特征，某些业务具备第二类企业的特征，比如以铜生产企业为例，其自产矿部分是属于第一类保值的范畴，而外购原料部分有属于第二类保值的范畴，这时我们就需要对企业不同的类型的业务区分开来，按照其不同的特征制定对应的保值策略。风险量化保值策略价格风险转换为基差风险单边敞口企业的保值模式及策略单边敞口业务的保值步骤