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影响GP、LP利益一致的要素2013-12-02 大资管工场IM文/王东亮管理费管理费对于管理人行为的激励，及其对与LP利益一致关系的影响，已经成为LP 群体最为关心的话题之一。一、问题引入最大程度地保持双方的利益一致，是处理有限合伙人（LP）与普通合伙人（GP）关系的核心。有限合伙制度通过 LP出资，并将投资决策权赋予具备专业能力的 GP的组织形式，一般被认为是一种减少代理成本，保持双方利益一致的最佳方 式。在这种组织形式下，GP享有投资自主权，同时在基金进行小比例出资，但 可以获得较其出资比例更大份额的收益分成，从而在很大程度上实现了LP与GP的目标一致与利益一致。因此，超额收益分成作为对GP最为有效的利益激励机制，是GP激励的核心。同时，为了顺利开展投资活动，LP亦须在前期预付GP工资即管理费。因管理费并不与最终投资业绩挂钩，管理费对于管理人行 为的激励，及其对与LP利益一致关系的影响，已经成为 LP群体最为关心的话 题之一。管理费和超额收益分成，即通常意义上理解的“2+20”构成了 GP激励机制的核心要素。另外，GP在基金中的出资及GP对于基金项目的跟投，也通 常会被认为是双方利益关系的重要方面，同时对GP的行为产生一定的激励与约 束。国际机构有限合伙人协会（ILPA）颁布的私募股权原则（Private EquityPrinciples），也将利益一致及其相关的条款安排作为最重要的部分内容之一进行 了一系列的原则规定与最佳实践推荐。根据Preqin最近面向50家领先机构投资者针对基金条款的调研，50%的被调查 者认为，管理费是目前就利益一致关系上可以改善的最重要方面， 其次是GP出 资、收益分配结构等问题。未完成投资产生费用的支付”及交易费用抵扣”本质 上也可以视为管理费覆盖范围及管理费抵扣的相关问题。二、管理费1、收取模式管理费的收取有两个基本要素，即收取基数与收取比例，管理费也可以基于上述 两个要素概括为两种基本类型。最简单的模式为基于承诺资本的固定比例 （一般 为2%左右）收取且在整个基金期间不做任何调整和变化的平价管理费。根据海 外的相关调查，这种一成不变的收取方式目前实际运用中已越来越少。一般认为，普通管理人在投资期的工作及涉及相关费用较多，但投资期后相关工作及费用则 会减少，理应进行相应的折让。同时，在基金后期（一般在基金投资额度超过 70%后），普通合伙人往往会开始募集新的基金，从而可以开始收取新基金管理 费，这也是管理费递减的一个理由。本着GP不应以管理费获利而应该将后端收 益分成作为主要激励的原则，这种平价管理费，一般被认为是一种过度收费，而 非保持双方利益一致关系的有效方式。因此，递减管理费成为目前最为主流的管理费收取方式。原则”寸管理费的递减折让也进行了原则性的规定，即管理费在成立后续基金、投资期结束或基金进 入延长期的情况下，应随着相关费用的降低而考虑降低 ”管理费递减的具体方 式包括调整收费比例或者收费基础。 调整收费比例，即在基金后期一般是投资期 后对管理费的比例进行折让或递减，如投资期过后每年减少0.5%，或直接调整比例为1%;调整收费基数，指在基金后期不以承诺金额为基数收取管理费，而按照管理资本的金额或未退出项目组合的进入成本作 为基数来收取管理费。一般基金在进入投资期后，会逐渐退出项目并分配利润， 相应的管理资本会减少，因此，一般认为投资期后按照管理资本或未退出项目的 进入成本来收取管理费是更为合理的方式。递减管理费可以有效的实现管理人的 工作成本与其报酬相匹配，尽可能避免管理费过多的情况，较之平价管理费无疑 是一种更为有效的激励方式。但是，在按照未退出项目成本支付管理费的情况下， 在某种程度上亦可能促使管理人延长项目的持有期以推迟分配来收取更多管理费，在预期的基金表现不佳，管理人预计其根本无法收取超额收益时， 这种反向 激励效应可能更为明显。此为，还有一种较为特殊的管理费收取方式， 即完全按照管理资本的比例收取管 理费。这种方式从表面上看，其实是最符合利益一致要求的一种方式， 管理或投 资多少资本，收取多少管理费，而非按照整个承诺金额作为基数来处理。不过， 这种收费方式的弊端也显而易见，即普通合伙人可能无法维持日常运营费用， 且 如其管理费来完全自于其管理并投资的项目， 则会促使其采取加快投资进度或不 停募集新基金的方式来获得更多的管理费，或谋取其他方面的交易费用来覆盖成 本，这显然会影响基金业绩及 LP的最终利益。2、管理费过多”程度的讨论尽管目前管理费递减折让已经成为一种通行的方式，LP对GP收取管理费过高的争议仍然一直存在。特别是对按照承诺资本 2%左右的这一相对固定比例的诟 病最多。一般认为，收取管理费源于早期 VC,因早期VC 般规模都极小，承 诺金额本身亦较小，单笔投资金额则更小，不按照承诺金额收费，管理人基本上 无法维持日常的投资活动，因此收取承诺金额 2%左右的管理费，逐渐成为行业 通例，并为后期的并购基金和大型基金统一采用。 但如果回归管理费的应有之义， 即覆盖管理人日常运营获得，而不是使管理人仅依靠收取管理费即可致富， 这种 传统的收费比例在目前基金规模日趋庞大的趋势下， 无疑已经开始显得不合时宜。 虽然随着基金规模的扩大，基金相关的成本也会增加，但是管理费增加的速度往 往远远快于成本增加的速度。如很多基金规模在几十亿美元之上的基金，按照每 年2%收取管理费的话，一般足以覆盖基本费用外使管理人获得大量财富。如果 管理人同时管理多支基金，其管理费的报酬则更加丰厚。因此，不少LP开始质疑大型GP收取的管理费明显过多，已经严重影响了双方之间的利益一致。 近年 来，很多GP巨头也开始在基金募集环境较差的情况下响应 LP号召，主动降低 管理费的收费比例。很多LP甚至提出更为极端的做法，即应该按照年度成本预算的方式而非承诺金 额比例的方式来计算管理费。但目前市场上这种实践仍然非常罕见。究其本质原 因在于管理费的谈判取决于双方谈判力量的博弈。双方的谈判力量，又取决于资本供求关系。针对一些优秀稀缺的 GP，其基金进入本身就比较困难，要求其进 一步折让或降低管理费用，显然是不易完成的任务，这在国内目前符合机构投资 人要求的优质GP较少的情况下，显得尤为明显。同理，在基金募集环境较为恶 劣的情境下，GP往往会主动采取各种管理费折让的方式，来争取投资人的支持。 从总的发展趋势上看，随着基金管理规模的逐渐扩大，逐渐降低管理费的收费比 例，降低管理费的造富效应，回归管理费的应有之义，是必然的发展趋势。3、管理费覆盖范围管理费的覆盖范围是另一个重要话题。根据原则”规定，管理费应覆盖普通合伙 人所有正常运营开支，至少包括：一般行政费用、员工薪酬、交易挖掘费用，差 旅费和其它一般行政项目，及与有限合伙人互动所需的费用 ”即管理费应该用 于管理人投资工作相关费用项目。 一般来讲，管理费也仅覆盖上述费用项目，交 易相关的专业服务费用如律师费、会计师费、基金注册托管等相关费用，一般直 接由基金承担而并非从管理费收取。避免GP将应由管理费支付的费用，转嫁给 基金支付，是管理费覆盖范围的核心问题。交易中的涉及第三方专业服务费用， 是较易产生争议的话题。一般而言，如果相 关投资顺利完成，由基金来承担费用异议不大。但如果项目最终未能进行投资， 一般观点认为应该由GP使用管理费来承担相关费用。较之 原则” 1.(版本，2.0 版本特别增加了 交易机会挖掘(deal sourcing )费用”的规定，明确规定相关的 交易挖掘费用，应该由管理费而非基金支付，其旨在避免某些管理人将一些交易 方面的买方顾问费用，作为一般的专业费用处理而转嫁给基金承担，毕竟，项目挖掘工作是基金的日常工作，其相关的开支和费用，理应由GP来进行承担。原则”还特别对募集费用进行了规定， 基金募集顾问的使用及费用安排应作为基 金尽职调查的一部分向潜在有限合伙人充分披露。基金募集顾问费用按照法律要 求通常由普通合伙人全部承担”在目前基金募集环境较为恶劣的情况下，募集 顾问费用往往非常高，很多募集顾问会要求一次性的募资费用， 并分享很大比例 的管理费甚至参与一定的后端收益分成。因此，很多 GP试图通过各种方式，如 设置或收取更多组建费的形式来将此部分成本转移给投资人。这也是机构投资人 在进行尽职调查时应重点关注的问题。总的来说，LP与GP应该在基金协议中，明确规定相关的费用归属及管理费覆 盖范围，以防止管理人将其应由管理费负担的费用转嫁给基金及LP层面来支付而产生相关利益冲突。4、管理费的抵消管理人在基金运作的过程中，亦可能获得其他费用，如咨询费、监管费、董事费 等。一般认为，这是管理人从事投资时产生的附属收入，其利益应该归属基金， 而不是由管理人独享，如果由管理人独享，则使得管理人获得了重复收入，增加 了管理人日常收入，造成了管理费 过多”勺效应。同时，如果GP过多从事与投 资并不直接相关活动，对其精力分配的影响也是潜在的问题。原则”寸此也作出了明确规定，即普通合伙人收取的所有交易费用、监督费用、董事报酬、咨询费 及退出费用应计入基金整体利益， 因管理费一般也是在基金中收取， 这种归入基 金收益的方式可以用于抵消部分管理费用。相关的抵消比例也不尽相同，很多 GP主张仅以一定比例如50%进行抵消，剩下的50%则可以直接归属于GP，而 非全额抵消。具体的比例在谈判实践中各有不同。原则” 1.（版本曾规定100%的相关费用都应该归属基金，但是 原则” 2.（版本吸收了部分GP的反馈建议， 取消了对全额比例的规定，也为双方的谈判预留了充分的灵活空间。一般而言， 国外并购等大型基金，在进行投资的过程中会涉及复杂的财务顾问工作，会较多地收取此类相关的顾问或咨询费用，国内目前收取此类费用的情况仍然较少。5、管理费与基金预期回报因为管理费一般主要采取从基金中直接计提而非另行收取的形式，结合超额收益的分配方式理解，管理费可以理解为一种预付费用。即如果GP可以获得后端的 超额收益分成，则必须返还LP所有的本金，其中亦包括了 LP支付的所有管理 费用及基金产生的其他费用。从这个意义上讲，只要基金最后能够收回所有的投 资本金，LP其实只是预付了一定费用给 GP，GP最终会将此部分费用全部返还 于LP。从这个角度上理解，收取多少管理费或者采取何种收取方式，从表面上 看区别不大。但是须注意的一个问题是这种分析有一个必不可少的前提条件，即基金盈利或至少收回本金。因此，须分析基金整体预期回报的情况与基金管理费 激励作用的关系。但如果最后GP对于基金的最后预期回报很低，认为很难获得 相关的超额收益分成甚至收回本金，则 GP会倾向于通过专注募集更大的基金， 延长项目持有期限，或减少相关成本的方式以获得更多的管理费。 在这种情况下， 管理费就成为了双方利益一致的障碍。另外，即使GP最后会全部返还管理费，过多的管理费计提同样会降低基金可以投资的额度，从而影响基金的整体利益， 这也是需要考虑的问题。6、目前国内管理费的实践及谈判建议目前国内私募股权市场的发展，总体仍然处在较为初级的阶段，管理费基本上是 沿袭海外实践。根据我们的材料收集与访谈，目前一般较小的VC基金（一般规模在5亿人民币以下），仍会经常采取不变的平价收费方式。作为较小规模的 VC,本身可以收取的管理费较少，其管理费本身递减的空间和意义均不大，对 LP利益的冲突也不大。国内不乏GP管理人在初期募资时采取按照管理资本一次性收取管理费的形式， 以此作为优惠条件来吸引投资人的支持。不过，如前所述，由于整体收取较低的 管理费，管理人如果出现无法维持日常运营的问题，则会采取较快速度进行投资，然后再募集新的基金收取新的管理费。这在某种程度上可能影响科学严谨的投资 决策，从而影响基金业绩和LP相关利益。当然还存在一种较为特殊的情况，即 项目基金，募集基金仅为专项投资某个项目。 这种情况下，管理人往往亦会一次 性收取投资额度约3%到5%的管理费，不过往往是在投资金额外另收以覆盖相 关的投资成本。目前国内较多的实践，是采取初期按照承诺金额的一定比例收费， 投资期或基金 后期根据持有项目的成本收费的国际通行模式。 从目前的角度看，人民币基金的 募集规模近两年来迅速放大，国内已经出现一批管理资产在10亿美元之上的管理人。其收取的管理费是否过多，是国内机构投资人非常关心的问题。 国内相关 的投资成本与人力成本，较之海外可能更低，是否沿袭海外方式收取管理费，是 值得探讨的问题。另外，国内目前大部分优秀基金管理人， 都同时在管理平行的 美元基金，因此，基金管理人往往可以获得双份管理费。当然，双币基金会产生 精力及项目分配等诸多复杂问题， 双重管理费只是其中之一而已。目前国内还无 法做到不同基金由不同管理团队进行管理， 至少在合伙人层面，多支基金或者多 币基金的核心管理团队其实是完全相同的。 从这个角度分析，管理人收取的管理 费确实足以使其迅速致富，存在 过多”的因素。大型基金在规模扩大后，人员规 模及内部机构流程也会迅速复杂化， 投资策略往往也因规模被迫进行调整， 很多 机构投资人担心上述各种负面的激励作用，会影响一些过往业绩非常优秀的基金 在未来的回报表现。但目前国内市场的特征和现状，可以说处在双稀缺的状态，一方面，机构类LP比较稀缺，因此很多管理人往往采取较好的条件来吸引更多的投资人。另外一方面，相对于一些机构投资人，可供选择的优秀 GP团队也处在稀缺的状态，这就 在一定程度上平衡了双方的谈判力量，管理费及双币基金管理费的进一步折让的 博弈，可以说才刚刚开始。建议国内的机构投资人，可以更多的结合国际发展趋 势，就管理费的优惠和折让与GP进行谈判，削弱管理费对于大型GP的激励作 用，从而更好的维护国内LP群体与GP群体的利益一致。超额收益分成相比管理费，超额收益分成被认为是能够保持 LP与GP利益一致的最为重要的 方式，目前较之管理费其对利益一致关系影响的争议也相对较少一些一、两大模式：欧洲模式及美国并购基金模式目前超额收益分成，主要有两种基本模式：一是 优先返还出资人全部出资及优 先收益”莫式，二是逐笔分配”莫式。在第一种模式下，投资退出的资金需优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后， 普通合伙人再参与 分配。这也是 原则”推荐的最佳实践方式，因其在欧洲较为通行通常被称为欧洲 模式；第二种模式则不同，每笔投资退出普通合伙人都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励， 在美国的并购基金领域适用 较多。显然，逐笔分配”模式下有限合伙人收回投资的速度要慢于 优先返还出资 人全部出资和优先收益”模式，且当后续项目出现亏损时，存在执行 钩回条款” 的可能。优先回报率及追补机制，是与收益分配结构相关的两个重要概念。优先回报率， 经常与门槛回报率同义使用，即 GP获得其收益分成之前，必须优先分配给 LP 一定的门槛回报，一般为复利 6%到8%左右不等（实践中也不乏 GP采取单利 的形式）。本质上看，LP优先回报率可以被视为资金的借贷成本，即出资人资 金的时间成本，这部分收益本属于出资人，在基金收益未超过资金时间成本的情 形下，GP不参与这部分增值的分配。设置优先回报率，无疑可以促使GP争取取得更大的回报，以保证自身可以获得超额收益分成。在使用所有本金及优先回报优先返还”的分配模式下，优先回报率也进一步推后了 GP获得超额收益分 配的时间。GP追补机制，一般指在LP获得所有本金及优先回报率后，GP可 以按照一定的节奏，加快获得投资收益的比例，以使双方的利益最终达到8:2的 分成。追补是与优先回报相配合的一种机制， 通过设置追补机制，使优先回报仅 起到LP与GP分配时序的安排作用（这种优先回报也被称为软门槛回报率）， 但并不影响最终的收益分配比例。如果没有追补机制，则LP实际获得的超额收益分配就会超出80%。在优先返还出资人全部出资和优先收益 ”莫式下，以经典的20%业绩奖励及8% 优先 回报率为例，在满足全部出资人的8%优先收益后，GP获取与之相对应的 2% （8%*25% ），以追赶”上全部出资人的收益，从而保证整体超额收益中，全 部出资人获得80%的同时GP获得20%。即不考虑时间价值，收回的投资总额 超出投资成本的部分被定义为超额收益，在全部出资人和GP之间的分配比例为 8:2。（需要注意的是，基金的全部出资人不等于 LP。出于利益捆绑的需要，有 限合伙制基金由普通合伙人和有限合伙人共同出资，普通合伙人出资的1%与有限合伙人出资的99%一般具有相同的收益分配权利。国内现在也已经出现GP本金乃至部分LP出资劣后分配的结构化安排，以吸引外部 LP参与的实践。） 在操作中，LP和GP需要对GP追赶速度这一参数进行事先约定。100%GP追 赶模式是为最快的追赶速度。在该情形下，出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬后，流向出资人管道被临时关闭，转为 100%流向GP，直至GP池子中 的水位（获得的超额收益分配）达到全部出资人的1/4 （即20/80 ）。此后剩余的收益部分按照8:2的比例流入出资人和GP的池子。若将GP追赶速 度放缓，假设为x%GP追赶模式，当出资人收回投资和8%年化复利的优先报酬 后，资金流向GP和LP的速度被调整为（x%）:（1-x%），直至超额收益在LP和 GP之间分配的比例达到4:1，后再将资金流速调整为约定的 8:2。显然，x小于 等于100但必需大于20，x数值越小对LP利益的保护力度越大，GP获得全部 20%业绩奖励的难度越高。钩回指如果GP得到了超过事先协定的收益分成，或未能向 LP返还全部出资并 提供优先回报，GP必须退还其得到的超额分配（钩回一般针对 GP，LP层面的 钩回在基金中止的情况下也可能存在，在此不做特别的讨论）。这是对于按照项 目逐笔分配模式的增强保护条款，因在 逐笔分配模式下”存在先进行分配的投资 盈利，GP即可获得收益分成，但如果后面投资亏损，GP并不承担相关的损失。 因此存在GP得到超过事先协定的收益分成的可能性。在这种情况下，超出部分 可在基金终止时或者中期可进行钩回。 为保证钩回发生时能够顺利进行， 基金应 建立提存账户或向基金出资人提供钩回担保。原则” 2.0十对钩回，专门提供了附件进行了最佳实践的推荐。（因亚太及国内的收益分配结构目前均多仿效欧洲 模式，在此对较为复杂的钩回机制不做展开讨论，之后可以专门撰文分析）。二、对利益一致关系的影响从利益一致的角度看， 优先返还出资人全部出资及优先收益”模式，最符合LP 与GP利益一致的安排，也能在最大程度上避免钩回条款的使用，无疑是对于 LP利益的最大保护。这一点在 LP群体中已经形成了共识。但是，这种分配模 式也存在一定的弊端，即导致GP获得收益的时间大大推后，从而可能产生激励 不够的后果，使得一些机构无法留住最佳的投资人才或在一定程度上影响GP的投资积极性。按照项目分配的方式，一般适用于美国的并购基金，主要是考虑每个并购基金交 易都有相对独立的团队完成，因此，尽快完全对管理人的收益分配，是一种较为 有效的激励方式。但是，这种模式显然无法有效保护LP的利益。因此，原则”规定了一系列的增强保护方式，并为钩回机制提供了最佳实践的推荐，作为对此 分配模式的加强与矫正，使其更加符合利益一致的原则。三、国内的实践发展及谈判建议国内绝大部分基金都采取了欧洲模式，即所有本金及优先回报优先返还的模式， 我们看到仅少数民间基金在初期采取了按照单个案例计算分配的方式。而且，目前国内仅有少数基金走完所有投资流程， 完成了投资收益分配的过程。因此目前 在收益分配方面，还未产生较大的争议与讨论。目前国内的主流GP管理人，也一般都会主动采取欧洲模式的收益分配结构。 但 不应忽视的是，投资条款与投资协议的达成只是基金投资的第一步， 有限合伙人 应密切监控基金的投资，促使基金在最优时机及时进行分配， 避免在基金表现不 佳时，基金采取过度冒险手段冲击退出业绩行为。 就优先回报率单利抑或复利而 言，如果采取复利的形式，则大大推后了 GP可以获得收益的时间，可以更好激 励与促进GP作出更优的业绩。具体采用则应视具体交易情况来进行确定。 如果 采用按照项目逐笔分配的原则，贝嚅要注意相关的钩回等条款保护问题。