MAAMG三季报继续看好2022年表现.docx

美股科技巨头系列报告 132021.11.25 报告缘起截至目前，美股头部几家科技公司三季度业绩已经基本披露完毕，周期内虽然受到： 苹果 IDFA、供应链受阻、关键芯片&零部件缺货等系列外围因素的影响，但整体业绩表现仍较为稳健。在业务端，元宇宙等一些新的词汇正在不断进入科技巨头的业务布局视野， 而在成本费用端，业务发展阶段、投资周期差异亦导致主要企业对短期、中期的费用率形成明显不同的展望。同时我们亦看到，过去一个月以来，市场的整体反应仍较为积极，主要龙头个股均有不同程度的涨幅，而估值亦继续处于历史中高位置。当前时点，对 MAAMG（Meta、谷歌、亚马逊、微软、苹果）三季报表现及后续展望的分析，有助于帮助我们对美股科技股短期、中期走势形成更为清晰的观点，同时北美四大云计算巨头（Meta、谷歌、亚马逊、微软） 的资本开支走势，亦有助于我们对全球数据中心硬件、芯片市场运行周期形成更为准确的判断。表 1：MAAMG 涨跌幅数据统计公司YTD3M1M微软54.7%16.9%12.4%苹果19.7%5.3%9.2%亚马逊13.5%14.0%8.4%谷歌72.1%9.8%6.4%Meta24.0%-5.5%4.3%资料来源：彭博，注：数据统计截至 2021 年 11 月 19 日图 1：Meta(Facebook)/Google/Apple/Microsoft PE 变化（Forward ）FacebookGoogleAppleMicrosoft35.030.025.020.015.010.05.0-10/31/201610/31/201710/31/201810/31/201910/31/2020资料来源：彭博， 注：数据统计截至 2021 年 11 月 19 日3请务必阅读正文之后的免责条款部分 Q3 业绩：整体维持稳健，但分化明显科技巨头：整体维持强劲，互联网板块表现相对偏弱。MAAMG 三季度业绩继续保持强劲增长，合计实现收入 3336 亿美元（+26%），合计净利润 723 亿美元（+39%），整体增速虽环比有所下滑，但依旧较快。同时从内部结构看，受到供应链影响较大的硬件、电商板块表现相对较弱，如亚马逊、苹果等公司财报一定程度不及预期。而在线广告等顺周期板块亦出现分化，Meta 因IDFA 以及战略调整影响，业绩相对较弱。而谷歌则在YouTube、电商广告带动下实现超预期增长。云计算板块，微软、AWS、谷歌云继续保持超预期表现。图 2：MAAMG 营业收入（百万美元）图 3：MAAMG 营业收入同比增速400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司同比0.450.40.350.30.250.20.150.10.052018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3070%60%50%40%30%20%10%0%-10%苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司 资料来源：各公司财报，资料来源：各公司财报，图 4：MAAMG 净利润（GAAP，百万美元）图 5：MAAMG 利润同比增速（non-GAAP）90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司同比1.210.80.60.40.202018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2-0.2250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司 资料来源：各公司财报，资料来源：各公司财报，四季度展望：关注部分因素扰动影响。主要科技公司对四季度的业绩增速展望相对谨慎，主要原因包括：去年四季度的较高基数、当前疫情在部分地区的反复、消费电子供应链缺货、IDFA 更新等带来的可能扰动等。短期而言，我们判断四季度及 2022 年，大型科技公司的收入增速料将自然回落，同时企业人员招聘、线下费用、营销费用亦将迎来新的上行周期。而欧美经济复苏的持续性、供应链层面的潜在约束等，亦是四季度和明年需要持续关注的内容。表 2：MAAMG 对四季度业绩展望公司业绩展望FY2022Q2 生产力部分收入 157-159.5 亿美元，智能云收入 181-183.5 亿美元，个人业务收入微软Meta谷歌苹果163.5-167.5 亿美元（包括Windows11 递延的 2.1 亿美元收入的影响）由于较高的基数，以及 iOS14 隐私政策，四季度公司收入 315-340 亿美元，中枢对应同比增速17%，主要反映 iOS14 的持续影响、宏观经济扰动以及 Oculus 去年过高的基数因为四季度基数效应等原因，谷歌服务增速将自然下滑，但因为假日季以及 YouTube、GCP 增长将带动增长硬件方面，公司预计除 iPad 以外的产品，营收均出现同比增长，软件服务方面，公司预计营收将出现同比增长，但增速在一定程度上放缓亚马逊四季度，公司预计收入 1300-1400 亿美元，对应同比增速 4%-12%资料来源：各公司财报及季报后业绩交流电话会，运营费用：各企业投入周期出现明显差异。三季度开始，主要科技公司加大了对人员招聘的投入，主要用于新技术的开发、营销渠道的拓展以及线下活动的恢复正常等。我们预计科技巨头运营费用率将逐季度攀升，2022 年费用率大概率将高于 2021 年，并最终恢复到疫情前的和收入增速相吻合的水平。根据 Meta、谷歌等公司的预测，人员与营销费用的投入大概率将呈现季节性的增长。图 6：MAAMG 营业利润率苹果公司亚马逊Meta谷歌微软公司50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：各公司财报，图 7：部分科技巨头员工人数同比增速亚马逊Meta谷歌70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3资料来源：各公司财报，美股科技巨头系列报告 132021.11.25表 3：MAAMG 对 2021Q4、2022 年费用开支展望公司费用展望微软四季度 COGS 费用 170-172 亿美元，运营费用 127-128 亿美元Meta2021 全年费用为 700-710 亿美元，2022 全年费用 910-970 亿美元.线下办公的逐步恢复将带来部分影响，四季度人员招聘将继续增长，主要来自校园招聘以4请务必阅读正文之后的免责条款部分谷歌苹 果 亚马逊及假日季需求公司预计 FY2022Q1 芯片供应链短缺问题将继续存在，FY2022Q1 公司整体毛利率在41.5%-42.5%之间。OPEX 在 124-126 亿美元四季度营业利润 0-30 亿美元（去年同期 69 亿美元），包含约 40 亿美元的物流、内容等额外费用资料来源：各公司财报及财报后业绩交流电话会， 行业板块：互联网面临短期扰动，软件&云计算维持强劲行业整体：中长期而言，本次疫情后，企业数字化、云化进程料将持续加速，并进而对下游软件服务、硬件、半导体等板块形成支撑，同时在相对成熟的互联网板块，既有业务盈利能力提升、海外市场拓展等亦将形成重要的成长性来源。而元宇宙等业务的投入， 亦将对下游基础软件、IT 硬件需求带来拉动。因此，整体来看，我们对美股科技板块中长期的业绩高确定性、成长性依然持续看好。表 4：MAAMG 主要涉及业务内容公司主营业务微软云计算、软件服务、游戏、消费硬件等苹果消费硬件、软件&互联网服务等亚马逊电商&零售、云计算、互联网服务等谷歌互联网服务、云计算、自动驾驶等等Meta互联网服务、消费硬件等资料来源：图 8：2021 年全球企业 CIO 调研：企业预计 IT 开支投入同比增速（%）202120226543210美国欧洲全球其他资料来源：IDC，美股科技巨头系列报告 132021.11.25表 5：美国互联网部分子板块市场基础数据行业类别主要指标美国中国电商渗透率（2021 年）20%25%在线广告渗透率（2021 年）70%>80%移动游戏未来三年市场复合增速15%5%10%短视频用户渗透率（2021）<50%>80%资料来源：彭博，图 9：AWS 在手订单（亿美元）在手订单YoY6请务必阅读正文之后的免责条款部分700600500400300200100018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：亚马逊财报，电商、线上娱乐：供应链扰动约束电商短期表现。由于 2020Q3 电子商务的基数，以及经济复苏后线下活动的逐步恢复、供应链与物流带来的扰动，三季度亚马逊电商业务不及预期，其中 1P 电商收入 499 亿美元（+3.3%）、3P 电商收入 243 亿美元（+18.7%）、实体商店收入 43 亿美元（+12.7%）。但在数字消费与服务领域，亚马逊订阅收入 81 亿美元（+24.0%），苹果服务收入 183 亿美元（+25.6%），继续保持较快的增长趋势。展望四季度，前期疫情加速用户个人在线习惯，新增用户以及时长基数相对较高。而疫情的持续反复以及宏观经济的复苏进度，亦将对上述消费产生一定扰动。但随着电影、电视剧等的持续释放，线上流媒体亦将持续受益。图 10：亚马逊在线商店业务收入（百万美元）1P3P合计YoY70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：亚马逊财报，60%50%40%30%20%10%0%图 11：亚马逊 prime 订阅服务收入（百万美元）图 12：苹果服务收入（财年，百万美元）订阅服务YoY服务YoY9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000045%40%35%30%25%20%15%10%5%2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q30%20,00018,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000040%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：亚马逊财报，资料来源：苹果财报， 苹果财年截止日为 9 月 30 日在线广告：IDFA 影响短期仍将持续，但中长期 TAM 依旧较好。作为顺周期板块，在线广告在三季度继续受益宏观经济的复苏，但我们也看到 IDFA 对 Meta 也开始产生一定影响，广告投放的 ROI 下降，转化成本抬高。但我们注意到，北美在线广告正在发生变化。产品层面，Meta、YouTube 持续加强短视频和电商能力，将 AR 等功能用于视频创作、商品展示等，带动用户在线时长、参与度以及商家营销的增长。此外，YouTube 亦积极拓展CTV 领域广告，将为公司打开更大空间。从广告驱动因子看，Meta、谷歌均实现了广告流量的同比正增长，Meta 广告 impressions 同比增长 9%，谷歌付费点击次数增长 22%。而宏观经济的复苏，以及广告主结构的改善（电商、游戏等品类的增长），亦带动广告单价的上行，Meta 单广告价格同比增长 22%，但 IDFA 一定程度拉低广告单价，谷歌 CPC 同比增长 18%。展望 2021Q4，预计 IDFA 将对广告价格产生负面影响，流量成本亦有上行可能，但考虑欧美经济复苏带来的旅游、零售等板块广告预算的逐步恢复，我们认为 2021 年欧美全年广告市场仍有望保持 30%以上的增速，2022 年有望保持 20%增速。图 13：Meta 全矩阵用户数据DAP(billion)MAP(billion)MAP YoY43.532.521.510.5018%16%14%12%10%8%6%4%2%0% 资料来源：Meta 财报，美股科技巨头系列报告 132021.11.25图 14：Meta 全球 DAU 数据（百万人）亚太欧洲美国&加拿大其他2,5002,0001,5001,000500-资料来源：Meta 财报，图 15：谷歌自有平台广告收入（百万美元）图 16：Meta 广告收入（百万美元）7请务必阅读正文之后的免责条款部分$40,000$35,000$30,000$25,000$20,000$15,000$10,000$5,000$0Google Search & otherYouTube ads搜索同比YouTube同比100%80%60%40%20%0%-20%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-广告支付和其他广告占比99.5%99.0%98.5%98.0%97.5%97.0%96.5%96.0%95.5%资料来源：谷歌财报，资料来源：Meta 财报，图 17：Google properties 付费点击同比与 CPC 同比图 18：Meta 广告 impressions 与单价同比（%）80%60%40%20%0%-20%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-40%Google Paid clicks change Cost-per-click change6050403020100-10-202017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-30ad impressionsaverage price per ad资料来源：谷歌财报，资料来源：Meta 财报，美股科技巨头系列报告 132021.11.25云计算：收入与订单高增长，持续加强垂直领域产品与服务。三季度主要云厂商依旧保持高速增长趋势，并且云巨头 backlog 数据仍较为理想，对中长期业绩形成强有力支撑。AWS 目前在手订单 663 亿美元，较上季度 607 亿美元持续提升，微软商业订单 1370 亿美元（上季度 1410 亿美元）、谷歌 371 亿美元（上季度 353 亿美元），反映中大型企业上云的确定性依旧突出。收入端，AWS 当季收入 161 亿美元（+38.9%），Azure、谷歌云则分别同比+50%、+45%，同比增速保持稳健。利润端，上季度扰动排除后，AWS 营业利润率环比改善至 30.3%。而谷歌云在调整折旧政策后，营业亏损迅速改善，三季度运营亏损率收窄至 13%。中期视角下，主流云厂商在硬件优化层面持续推进，中长期的利润水平仍存上升空间。同时我们看到在三季度，主要云厂商均大幅扩充了销售团队力量，加强对头部客户的 field 服务，并且着力深耕金融、工业、能源等垂直领域客户。图 19：AWS 营业收入图 20：AWS 营业利润AWS收入（百万美元）AWS增速AWS营业利润（百万美元）AWS营业利润率12请务必阅读正文之后的免责条款部分18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000070%60%50%40%30%20%10%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q30%6,0005,0004,0003,0002,0001,000035%30%25%20%15%10%5%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q30%资料来源：亚马逊财报，资料来源：亚马逊财报，图 21：微软 Azure 收入同比增速图 22：谷歌云收入增速及营业利润率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%18Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q30%6,0005,0004,0003,0002,0001,000-收入（百万美元)YoY运营利润率60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%资料来源：微软财报，资料来源：谷歌财报，图 23：亚马逊在手订单（百万美元）在手订单YoY700600500400300200100018Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q380%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：亚马逊财报，图 24：微软商业 RPO(亿美元)图 25：谷歌在手订单（亿美元）1600140012001000800600400200020Q320Q421Q121Q221Q3400350300250200150100500 资料来源：微软财报，资料来源：谷歌财报，硬件设备：供应链缺货等拉长本轮云厂商 CAPEX 上行周期，但 PC 基本见顶。三季度全球智能手机出货量同比增长 9%，但我们看到由于供应链的扰动，相关硬件公司并未给出激进的业绩指引。除手机业务之外，受益于在线办公、在线教育等需求拉动，PC、平板需求亦维持强劲，而元宇宙等概念的兴起，一定程度拉动了游戏对于硬件需求。根据高通、Intel 等上游芯片厂商指引，我们判断今年苹果智能手机、PC&PAD 市场仍有望继续维持高景气度，但上游芯片端的短缺亦将构成持续的风险项。图 26：全球智能手机出货量（百万台）图 27：苹果智能手机出货量（百万台）5004003002001002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q30三星苹果华为小米OPPOVIVO其他YoY50%40%30%20%10%0%-10%-20%1009080706050403020100苹果YoY60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-40%资料来源：IDC，资料来源：IDC，图 28：2021Q3 全球 PC 出货量（千台）图 29：2021Q2 全球平板出货量（百万台）联想HP戴尔苹果Acer其他苹果三星联想亚马逊华为其他90,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-2020Q1 2020Q2 2021Q1 2021Q2 2021Q34540353025201510502020Q12020Q22021Q12021Q2资料来源：IDC，资料来源：IDC，图 30：苹果智能手机出货量及预测（万部，%）iPhone出货量（万部）YoY30,00025,00020,00015,00010,0005,0000FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021EFY2022EFY2023E30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：IDC，预测 资本开支：2022 年有望继续维持 20%以上增长资本支出：Q3 稳步增长，新业务投入拉长本领复苏周期。四大云巨头（亚马逊、微软、谷歌、Meta）2021Q3 资本开支合计为 356 亿美元（同比+27%），若排除以物流建设为主的亚马逊，则资本开支同比增长 21%，增速相较上季度有所回落。但我们看到，元宇宙等概念的兴起，以及科技公司在云计算领域的拓展，主要科技公司对于 2022 年资本支出指引相对激进，Meta 预计 2022 年全年资本开支将大幅上行 100-150 亿美元，主要用于元宇宙研发与数据中心投资。而谷歌整体表述较为积极，资本支出较原来表述相对乐观， 主要调整办公设施等，IT 支出将为重点。我们认为，上述领域的变化，将使得本轮资本开支的上行周期进一步拉长。图 31：FAMG 资本开支（亿美元）400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.000.00微软亚马逊（含租赁）谷歌Meta合计同比不含亚马逊YoY160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3-40%资料来源：各公司财报，表 6：各公司资本开支展望公司资本开支描述谷歌云计算继续保持激进的服务器与基础设施投资，但考虑人员增长，会购置部分办公设备2021 年资本开支 190 亿美元，2022 年将大幅增加资本开支至 290-340 亿美元，主要用于数据中Meta心、服务器、网络以及办公设备等微软以适应全球云计算需求以及业务的长期增长亚马逊继续加强在物流以及网络设备的投入资料来源：各公司财报及财报后业绩交流电话会，资本支出展望：传统企业市场服务、云厂商 CAPEX 上行以及元宇宙等相关投入构成主要支撑。考虑到云厂商库存去化的逐步接近尾声，以及传统企业市场的支撑，并结合上游产业链的数据交叉验证，我们预计北美云厂商资本支出的上行周期有望强化，主要的支撑逻辑包括：服务器 BMC 厂商 10 月营收同比增速逐步转正，环比大幅改善，BMC 芯片到服务器生产传导周期大约为 12 个月。Intel 三季报显示，数据中心业务正逐步复苏，收入 65 亿美元（+10%）恢复增长，而 arista、英伟达等公司在财报后亦大幅上调业绩指引， 验证了上述观点。图 32：北美云厂商云基础设施可用区统计450400350300250200150100500201620172018201920202021E2022H1E资料来源：IDC（含预测），表 7：英特尔服务器芯片发布路线图平台Cedar IslandWhitleyEagle StreamCPU 名称Cooper LakeIce LakeSapphire RapidsEmerald Rapids制程14nm10nmIntel 7（Prior 10nm）Intel 7（Prior 10nm）宣布时间20Q221Q122H123H1Max Cores28405664？Clock SpeedUp to 4.4GHzUp to 3.7GHzTBATBATDPs150-250W105-270W225-350WTBASocketLGA4189LGA4189LGA4677LGA4677Memory SupportDDR4-3200 6ChDDR4-3200 8ChDDR5-4800 8ChDDR5-5600 8ChPcle SupportPcle Gen 3.0Pcle Gen 4.0Pcle Gen 5.0Pcle Gen 5.0资料来源：英特尔财报，图 33：Aspeed 月度营收单月营收(百万元新台币)YoY400350300250200150100500资料来源：Aspeed 财报，100%80%60%40%20%0%-20%-40%美股科技巨头系列报告 132021.11.25图 34：Intel 数据中心部门收入数据DCG收入（百万美元)YoY13请务必阅读正文之后的免责条款部分8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：Intel 财报，50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30% 市场展望：继续看好 2022 年表现市场表现：市值持续创下新高。三季度之后，美股科技巨头股价出现一定程度下跌， 但随着经济数据好转以及回购与流动性加持，MAAMG 股价依旧保持上行，微软、苹果、谷歌等在 11 月均继续创下历史新高。截至 2021 年 10 月底，MAAMG 合计市值超 9.5 万亿美元，占美股市场整体、标普指数市值比重分别达到 15.5%、23.1%，再次触及历史最高水平。同时当前 MAAMG 整体 2021 年 PE（TTM）估值约 32 倍（若扣除亚马逊整体估值为 30 倍），处于历史中枢的上沿。伴随业绩增速大概率已经在 Q3 见顶，叠加当前处于历史高位的估值水平，如何看待市场后续的走势，是当前需要认真思考的关键问题。图 35：MAAMG 过去十年市值变化（亿美元）AAPL.OAMZN.OFB.OGOOGL.OMSFT.O30,00025,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：wind，美股科技巨头系列报告 132021.11.25图 36：MAAMG 占 SP500 市值比重（亿美元）Facebook谷歌微软亚马逊苹果公司占SP500比重16请务必阅读正文之后的免责条款部分120,000100,00080,00060,00040,00020,0002011-10-312012-02-292012-06-292012-10-312013-02-282013-06-282013-10-312014-02-282014-06-302014-10-312015-02-272015-06-302015-10-302016-02-292016-06-302016-10-312017-02-282017-06-302017-10-312018-02-282018-06-292018-10-312019-02-282019-06-282019-10-312020-02-282020-06-302020-10-302021-02-282021-06-302021-10-30025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料来源：wind，图 37：MAAMG 占所有美股市值比重（亿美元）Facebook谷歌微软亚马逊苹果公司占所有美股比重120,000100,00080,00060,00040,00020,0002011-10-312012-02-292012-06-292012-10-312013-02-282013-06-282013-10-312014-02-282014-06-302014-10-312015-02-272015-06-302015-10-302016-02-292016-06-302016-10-312017-02-282017-06-302017-10-312018-02-282018-06-292018-10-312019-02-282019-06-282019-10-312020-02-282020-06-302020-10-302021-02-282021-06-302021-10-30018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%资料来源：wind，图 38：MAAMG PE 水平（TTM）PEPE-不含亚马逊403530252015105-2009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源：各公司财报，wind，业绩预期：2022 年静待新业务逐步成长，仍需关注经济复苏持续性、供应链、加税等潜在影响。整体来看，2022 年将是 MAAMG 拓展新业务的一年，OPEX、CAPEX 均会上行，但我们看到电商、CTV 等视频广告、元宇宙以及短