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农产品（000061） 渠道价值被严重低估,零售行业研究员 刘莉莉 2007年01月,目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,金融行业研究员 邵子钦 2006年12月,基本观点,从业态对比角度看：农批市场竞争程度低，盈利能力强； 从行业发展前景看：行业持续成长，而整合刚刚开始，05年全国农批市场成交额5600亿元，蛋糕真的很大； 从公司资质看：行业内的绝对龙头，市场占有率8%，领袖地位基本确立； 对成长性的判断：“归核化”的顺利实施消除了业绩增长的不确定性，我们从宏观和微观的角度，分别测算并预计，至2010年，公司批发市场业务业绩年复合增长率在38.34%，且呈加速成长的趋势 ； 对估值的判断：公司的真实渠道价值长期以来一直是被严重低估的。即使不考虑公司的资产重置价值，单以公司持续的高成长性并结合P/S、P/E定价，我们认为公司的合理估值区间也可达24.0031.60元之间 。 维持“强烈推荐”评级，建议买入并长期持有。,目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,金融行业研究员 邵子钦 2006年12月,国外行业现状,产业格局决定农批市场经营模式和市场地位 北美模式：大批发商+大零售商 欧盟模式：“荷兰电子钟”式统一拍卖 亚洲模式：小生产+大市场 高科技信息平台和低成本运作使其网络价值得到充分体现 配套服务设施完善 会员制以及交易费（佣金制）是主要盈利模式,国内行业现状,与国外相比，国内大部分企业整体经营实力较差 交易模式：对手交易 VS 统一拍卖 管理体制：僵化落后 VS 现代化企业管理 盈利模式：固定收益 VS “会员制+佣金制” 国内综合性农批市场即将面临大规模整合 成交额年复合增长率：行业8.2% VS 深圳农产品23.3% 行业正在迎来发展的黄金时期 市场功能：产业格局和现状决定其在流通领域的不可替代性 政策扶持：“双百”工程 经济增长和消费升级：P（抗通膨性&质的提升） Q（结构调整） 优势企业的崛起：农产品（000061） 电子化交易平台的铺设：对食品安全至关重要,国内行业现状,全国亿元以上综合性农批市场数量 单位：个,综合性农批市场季度成交额 单位：万元,城市化进程的发展速度 单位：%,国内农产品批发价格指数,目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,公司简介和主营业务分析,批发市场主业：15家农批市场，盈利状况：很好 产业链的延伸：生产加工养殖（果菜、农牧、青联）；零售终端（民润超市、配送公司）。盈利状况：差 金融领域投资：金信信托。投资回报：已计提全部减值准备 发展战略：确定“归核化”的发展思路,农产品流通过程,农批市场业务占收入和毛利比重不断提高,公司简介和主营业务分析,公司下属农批市场现状,公司简介和主营业务分析,看好公司农批市场业务的成长性 内涵式增长：由租金向佣金盈利模式的转变将提升盈利空间 市场经营收入3.67亿元，佣金30%，租金50-60%，市场实际佣金率0.97-1.10% 外延式扩张 收购+扩建 市场配套服务功能日益加强 将建设成为真正的农产品物流中心 一点探讨： 1、异地扩张顺利实施的逻辑：与当地政府的共赢 & 经济发展水平决定思想开放程度 2、市场存在的必要性：产业格局的需要 & 食品安全的重要意义 3、盈利模式的可复制性：000061体系内可以实现，体系外较难,公司简介和主营业务分析,公司竞争优势 国资背景和行业地位更容易受政策扶持 低成本土地资源；检疫检测授权；各地一级市场地位 行业规范的制订者和维护者 严格规范管理的体现 机制、人才、平台的完美结合 物尽其用，人尽其才，激励到位 将充分发挥“连锁”功能，实现产品国内的合理调配 品牌效应正在逐步体现,公司简介和主营业务分析,布吉市场业绩增长的瓶颈逐渐消失 国内最大的农批市场，8类农产品4000多品种，年成交额150亿元左右； 原有制约因素：长期租约（2年、5年、30年） 现阶段收入构成：租金、停车费、交易费等 瓶颈即将消失：搬迁华南（包括香港）最大的一级农批市场 业绩增长轨迹：06年6500万元2010年2亿元,布吉市场收入构成,公司简介和主营业务分析,上海市场盈利模式可复制性强,历年净利润增长 单位：万元,各批发市场成交额对比 单位：亿元,各批发市场成交额对比 单位：亿元,主要品种经营情况,公司简介和主营业务分析,寿光市场即将面临第二次飞跃 目前规模：05、06年成交额约20亿元和25亿元 业绩增长空间不可限量 本地菜纳入市场经营：本地菜全部纳入市场，成交额增加2倍 佣金比率的提升：本地1.7-2.0%，外地菜2.3%；同类市场：3-5% 市场搬迁：200亩 VS 2000亩,历年净利润增长 单位：万元,寿光市场电子化交易流程,公司简介和主营业务分析,长沙市场整合刚刚开始 目前规模：成交额50亿元左右，蔬菜日成交量4000吨 价格战结果：讲和，农产品和红星集团分别持股40.85%和28.17% 06年收入构成：批发市场4200万元，食品加工1300万元（待剥离） 业绩成长空间： 佣金模式的铺设（06年底系统上线） 搬迁计划：200亩 VS 800亩 综合性功能提高：品类的充实 业绩增长的轨迹：3年内，500万2000万（不考虑搬迁）,公司简介和主营业务分析,期待“归核化”的顺利实施 第一步：民润和青联的剥离 项目进度：民润超市超预期，公告实施后仅占8%； 青联公司（资产质量好）年内剥离可能性较大。 第二步：农牧、果菜公司 可能的方式：打包处理 目前对业绩的影响：不大 第三步：深深宝等股权 进度不影响业绩，且盈利转好的可能性较大,公司简介和主营业务分析,股权激励的实施是业绩释放的保证 全部可授权股份：2620万股；已授权：2087万股；,高管、董事、监事授予股权情况 单位：万股,目录,基本观点 行业现状 公司简介和主营业务分析 盈利预测和估值,盈利预测和估值,预测假设 1、保守估计，公司现有农批市场成交额每年至少保持10%以上的增长，至2010年，这一数据将达到730亿元（按照05年452亿成交额测算），其中权益成交额在480亿元左右； 2、至2010年，公司其他批发市场可达到上海和寿光市场目前的盈利水平（净利润占成交额的1%左右）； 3、各市场如期顺利搬迁，07年开始每年新增2家市场； 4、布吉等市场业绩预测考虑到可能有的搬迁因素； 5、民润超市07年亏损6000万，持股比例降低至8%，08年前民润和青联公司将逐步剥离，不再对公司业绩产生影响； 6、 集贸市场4000万股权转让收益于06年确认，而深深宝百事股权的转让以及南昌市场的搬迁收益07年确认。,盈利预测和估值,盈利预测 单位：万元，元/股,盈利预测和估值,盈利预测 单位：万元，元/股 （续上表）,盈利预测和估值,市销率：合理价值31.60元/股 考虑到除上海和寿光以外各市场潜能仅发挥40%，给予0.4倍市销率,零售上市公司市销率对比,盈利预测和估值,市盈率：合理价值24.00元/股 给予1.3倍PEG，50倍PE,零售上市公司市盈率对比,盈利预测和估值,公司合理价值：24.00-31.60元 投资建议：稀缺的投资品种，买入并长期持有！ 风险提示： 1、“归核化”执行力度（大部分风险已释放） 2、扩张成本提高； 3、管理人才紧缺； 4、一次性收益确认影响业绩波动,Thank you!,
