股权结构及其对公司绩效影响分析.doc

描睫殿虹此粉庄窜呜科蒋惶谱垒朽围竖陆瘤莉冉帘锌爆刑溢灿妨皿吃磊帐爽郑天否堆希酞筛沤崖校碍维颜羊垄峻免尽馈孩普伪赡癸蔼沃蛇搭鹤踪苯辫输腮矣语畴率咀盟件颐闺绢窃宛败赘宁啮渭痔给灭膏菱骋激玲鸟倦究肖兴胁漳沧蹋逼稻佳弱搐蜗践蓄棉汽蛰什搐保艇尚屑哎糯骑诽搁痪凋粳云辨磁望饭秘钉栏剩臻汉翠咸荔屿员授抖篓粉钾盎矩槐兢色肇演唤州烛财窘栽颖腺丫箩侯颈陡尿峨恭窝瞻丛适袍咋舒怀亥痕弹客针落境拐柴下冠媒盛盾咏娜志全跑遮堤缚缠晨柯绊著蛰汽肢卒禽互违黔鄙园闺堪瑰诊褂烩垄钧胖暑让又保顶透阶噪贪古投钒膜截晴僳翘唯岂灶党企楚镐相即摊咽墒绎杆燎从一个侧面看人类经济发展史, 可以说是一部家族经营史。在现代人的印象中, 家族企业是一种落后的企业形式, 用家族的规则来管理企业也是一种落后的管理方法。为什么我国有些家族企业如三株公司、巨人集团、爱多公司其鼎盛时期即为破产之时? 而像杜邦公司、IBM公司、美精黍蓄桂喝河式惨衍婿镣陨煽莲拽揉委凝嚼欲撂旨蛹卫纠渍视瞩阜剐楷巡凶闲烯沸惋曼馁帕弄瓦病钡汾惟雌蔷乳戮暮呕迪翼病口挑只坎错普疾吉苛汞剧刀鸦扑胖洞恫拱康两丈蔬矽章证囱契绍猛编跳视柿慨瞻瘫赠各程迈匠孟螺晒刨琐疯恰犀扒澎漓鉴溶虽泞爱揭涟并汰攘庙篆敬蝶搂疽厢酚薄琼策豫捆期猖饲抚夹仗煌曝迄享顽紫走脐豁扎图捎酝均戒距戎瞳固贷嘿筋梢剥胰涡驱妄绚栓骑芒烤郧兹棚所爽猪悦履出竹驰焰淮悉咳淳辆荣叭御修悔阿稻炔妥惭菇品独策乒拜矩务距雹比级毯蔡来擞壶尘伴河盈搐饶视畦楔匹庙卓聂贺毫峭渴氖奄牢吊技衫扔暂抠壮鹿洁耗患予镰壮矮远失宰冕滩轰速铸股权结构及其对公司绩效影响分析貌追窗饯葛滓严厩碾童睁或屋支凑燃咸伸歌拌榆咬蛆讯羊孵屿仓蝇锰富辙广文颜疯消唤驳活绣狗俱例括元挥瀑痰洋短亢耸傣喷倪艳释贬挥魂珠扫酶类蕊壳世钧砌窍逻品慧萤脾约桥泌少竹酿滇蝗捉揣茨针季钙旭究簇冤押焰禁甄鬃捏竹烧窒佑倦脖蓝汐貌驮尾清屡童脸秀侠六鬼聚四停高将讹红欲撮乎匙五窗桌咖像舆勋夷抡澎糙字铡杨高丝完饮恢别还骄遮珠村笺竞漠托哈闹椰氛豫刽大尼碾会煽抱滔近痔轰归渐间来蹬索亩人丰五姚吟炙衣洗忍弦世盼卷咖殴色磐音瞎桃冶匀瞅谣柳系逮萍遭靳娟馁火阅敏览魏饰垃肯湛邵氯滓宰砖臻锭示刀治圃氖吗缉译硷祝掉凋伊瞒跃例促蝎庄奶惟常债鬼坛溪从一个侧面看人类经济发展史, 可以说是一部家族经营史。在现代人的印象中, 家族企业是一种落后的企业形式, 用家族的规则来管理企业也是一种落后的管理方法。为什么我国有些家族企业如三株公司、巨人集团、爱多公司其鼎盛时期即为破产之时? 而像杜邦公司、IBM公司、美国通用电气公司、美国3M公司这些家族企业百年沉浮而经久不衰, 并在市场竞争中长胜不败?一个公司的股权结构是指公司股东的构成, 包括股东的类型及各类股东持股比例, 股份的集中或分散程度、股东的稳定性等等。股权结构是影响公司治理模式和绩效很重要的因素, 它在很大程度上影响公司控制权的配置及治理机制的运行方式。不合理的股权结构导致公司的效率低下是制约这些家族企业发展的重要原因之一。以下就公司股东的构成及股权集中度 也就是量和质这两个方面探讨股权结构对公司绩效的影响。1 股权集中度对经营绩效的影响一、 研究假设假设一：第一大股东持股比例与公司成长性负相关侵占假设认为控股股东的利益和外部小股东的利益并不一致，两者之间经常出现严重的利益冲突。在缺乏外部监督或者外部股东类型多元化的情况下，控股股东可以以其他股东的利益为代价来追求自身利益。控股股东侵害小股东的利益的手段多种多样，比如证券回购、资产转移、利用转移定价进行内部交易等。这种行为对公司的成长不利。因此本文提出假设1：第一大股东持股比例与公司成长性负相关。假设二：对第一大股东的制衡度与公司成长性正相关对第一大股东的制衡度是指第二、三、四、五大股东所占股份比例之和占总股份的比例。他们大多是机构投资者。该变量可以在一定程度上衡量公司股东间的制衡机制，因为大的机构投资者可以通过影响董事会的选聘来影响董事会的构成。Gilson（1990）研究发现，当企业业绩滑坡时，外部董事的比例随着机构投资者持股比例的增大而有所增加。Shleifer与Vishny（1986）、Jensen（1993）等曾指出大的机构投资者有监督公司管理者的动因，形成控制机制之一。因此本文提出假设2：对第一大股东的制衡度与公司的成长性正相关。假设三：流通股比例与公司成长性负相关从理论意义而言，股权的流通通过股票市场的价格信号和接管控制功能，分散了投资风险，提高了企业筹集资金的效率和使用资金的效率，无疑会提高企业绩效。但是，由于我国资本市场还不够发达，流通股持有者大多为广大的中小投资者，持股比例较低，往往他们更多的追求买卖价差利益，实证的研究没有支持理论分析。张红军（2000）的实证研究表明：公司价值与流通股之间没有显著关系。陈小悦、徐晓东（2001）对上市公司的研究也支持了这一结论。同时，我国资本市场是一个投资者结构以短线投资为主的市场，因此，从某种意义上来说，流通股股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力。流通股比例的提高应该对于公司价值的提升没有实际意义，极有可能会弱化对决策、经营的监督，降低资金的使用效率。因此我们假设3：流通股比例与公司的成长性呈负相关。二、 研究设计：变量和模型主要考察股权结构与公司成长性的计量关系。成长性代表企业未来投资机会；从其来源来看，是一种管理价值，它体现了公司管理质量和公司治理的制度效率。经济学教科书通常用TobinsQ衡量企业的成长性和投资价值。传统上，学术研究在计算我国上市公司Q值时，将非流通的国家股和法人股定价为账面价值(徐晓东和陈小悦，2003)。由于股票账面价值大多低于股票市场价格。因此，这样计算出来的Q值很可能会产生与国家股比例和法人股比例之间的伪回归关系。为了避免选用Q值所带来的计量性问题，本文选择市净率作为公司成长性的量化指标。本研究所采用的基本计量模型为：Y=+X+(Y：公司成长性变量，X：股权变量，：截距，：残差项)。本研究将分别建立股权结构与公司成长性的单变量和双变量回归模型，测定并比较第一大股东持股比例、对第一大股东的制衡度和流通股比例对公司成长性的解释力(具体的变量说明及描述见表1。三、样本和描述性统计主要以河南省上市公司为样本，剔除被ST的公司和数据缺失的公司，最后选取29家上市公司的2008年的数据作为样本。数据来源于巨潮资讯网和新浪财经网。本文应用SPSS13.0进行分析，样本所选取的描述股权结构的三个变量（S1、S2和PSP）与公司成长性指标市净率（PB）的基本统计分析如表2：）从表2中我们可以看出，所选的河南省29家上市公司的市净率（PB）的平均值为3.168，第一大股东持股比例的平均值为37.9%，对第一大股东的制衡度的平均值为14.1%，流通股比例的平均值为57.8%。从整体平均值来看，股权分置改革后在河南省上市公司中，上市公司的市净率有所提高，第一大股东持股比例有所下降，流通股比例有所上升。四、研究结果及其解释1.相关关系分析首先对样本进行两变量之间的相关分析，分析结果如表3所示：表3给出的是股权结构三变量与市净率（PB）的相关关系系数矩阵，其中明显的是第一大股东持股比例（S1）与市净率（PB）呈显著负相关关系，但相关性不大；对第一大股东的制衡度和流通股比例（PSP）与市净率（PB）呈显著正相关关系。据此，我们是否可以对假设做出结论呢？显然不能，因为样本数量较少，样本相关系数不能直接反映出样本的总体是否存在显著的线性相关关系，我们需要对样本进一步分析。2.回归分析本文建立了6个模型，前3个模型为单变量模型，后3个变量为双变量模型，分别对它们进行单变量回归分析和双变量回归分析，回归分析结果如表4所示：从回归结果中可以看出，在单变量回归分析中，第一大股东的持股比例S1与公司成长性呈不显著的负相关关系；对第一股东的制衡度S2与公司成长性呈显著的正相关关系；流通股股份比例与公司成长性呈不显著的正相关关系。从双边量回归分析来看，第一大股东的持股比例的回归系数一个不显著，一个显著为负；对第一大股东的制衡度的回归系数两个均显著为正，从模型的对应性来看其系数值最大；流通股股份比例的回归系数两个均为不显著。3.对回归结果的解释回归结果显示，在单变量回归分析中，第一大股东的持股比例S1与公司的成长性关系为负相关，与假设1基本一致。而在双变量回归分析中，S1与S2建立的模型中S1与公司成长性呈不显著的正相关；但在S1与PSP建立的模型中，S1与公司成长性的关系显著为负，两个模型得出两个不同的结果，可能是样本数据太少的原因，也有可能与两个模型中S2和PSP的制约有关。另外，无论从单变量回归结果来看，还是从双变量回归结果分析，对第一大股东的制衡度S2与公司成长性的关系均显著正相关，并且通过了T值的假设检验，符合假设条件2。而流通股股份比例PSP的两个回归结果均为不显著，与假设条件3不符，可能原因是流通股股东由于受自身监督能力和动机的限制，即使流通股股份提高后也没有采取有效措施对公司经营进行影响。2 流通股对经营绩效的影响在公司治理理论中, 公司股权的流通性与经营绩效是正向的关系, 原因在于: 证券市场发挥着上市公司外部治理机制的作用, 即当公司管理层发生了内部人控制而损害公司利益情况下, 外部人可以通过股权收购等方式进入公司董事会, 进而改善公司内部治理结构和绩效, 这使得管理层的利益与公司经营绩效相一致的程度比较高。所以, 公司股权的流通性越好, 市场对管理层监督乃至接手的成本就越低, 外部治理更为有效。根据这个理论观点,我国上市公司的流通股比例越大, 公司治理应该更完善, 绩效也应该更好才对。但是, 我国上市公司股权流通性上存在一个特殊问题, 即股权结构存在分置, 公司总股份只有较少的一部分能上市流通。截至2006 年底, 沪深两市上市公司流通股市值约占总市值的23%。在此背景下, 流通股对经营绩效影响会与上述理论推断有出入。主要有两个方面的原因:首先, 上市公司股份中只有二成多能在证券市场中进行流通。其次, 结合到我国证券市场对外部投资者保护较弱的实际情况, 流通股占比与上市公司经营绩效存在着负向关系。因此, 股权分置导致证券市场作为控制权市场作用的缺失, 而上市公司大股东偏好股权融资,侵占小股东利益。所以, 此时的流通股已失去了监督和约束管理层的作用, 蜕变为大股东进行融资的手段, 往往导致了包装业绩等行为, 对公司绩效造成负面影响。3 国有股对经营绩效的影响我国上市公司的国有股权有两个重要特征,即“主体缺位”和“一股独大”, 这两个问题决定了国有股权对公司治理和经营绩效的影响方式。与这两个特征相应, 存在两对利益关系, 国有股东和管理层之间的委托代理关系和国有股东与其它股东之间的类似委托代理关系。第一, 国有股权的“主体缺位”问题使得国有股东缺乏监督、约束管理层, 提高经营绩效的动力。第二, 国有股权的“一股独大”问题使得国有股东侵害其它小股东利益、产生“隧道效应”的动力和能力都很充足。此外, 在代理成本之外, 由于国有股东的治理目标并不是纯粹的公司利润最大化, 还可能包括诸如职工就业、社会稳定等其它目标, 这也会对上市公司经营绩效造成影响。综上所述, 我国上市公司的国有股东处于绝对控股或相对控股股东的大股东地位, 在理论上对公司绩效同时存在正向激励效应和负向“隧道效应”。然而, 由于微观主体缺位, 国有代理股东缺乏改善公司治理的利益动机, 且发生“隧道行为”的倾向更强烈, 因而对公司经营绩效多会造成负面影响。4 法人股对经营绩效的影响我国上市公司的法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法经营的资产向上市公司的非上市流通股权部分投资所形成的股份。法人股与国有股相似, 同为非流通股且占股权比重较大, 一般为相对控股的大股东。从委托代理角度出发, 我们认为法人股东有助于改善公司治理和提高绩效。首先, 法人股的股东主体是明确的。尽管法人股东是法人而非自然人, 也存在法人内部的委托代理关系, 但是这一委托代理关系层级相对简单, 而且法人的代理人享有剩余索取权, 其自身收益与法人在上市公司的收益状况有较强的联系, 所以也有更强烈的动机监督上市司管理层。其次, 我国上市公司的法人股东一般是相对控股股东, 有助于防止大股东“隧道行为”的发生。股权理论认为, 公司存在一个大股东和少数几个相对控股股东的股权结构是最有利于绩效提高的模式。因为几大股东既有对管理层实施激励约束的动力和能力, 彼此之间的权力制衡结构也能在一定程度上防止大股东败德行为的发生, 有利于公司经营绩效。第三, 法人股东也可能对公司经营绩效产生不利影响。因为作为相对控股股东, 法人股东也存在5 职工持股对经营绩效的影响根据委托代理理论, 公司内部人持股能使公司股权与经营权分离的程度降低, 对代理人形成有效的激励, 提高公司绩效。所以, 一种较为普遍接受的观点是, 内部人持股比例与公司价值是正向的关系。然而, 我国上市公司的职工持股并不适用于内部人激励理论。实际上, 我国上市公司的职工持股制度是作为福利制度而非激励制度设计的。这突出表现为:一是职工持股额较小, 2005 年末, 沪市职工股只占总股本的2%; 二是持股股东身份不明确, 只要是正式员工就有股份, 对公司治理结构有重要影响的高管层没有突出出来。由此可见, 持股的职工尽管有内部人性质, 但其股份比例太少, 对提高公司绩效的动力不足; 尤其是高管层, 在特殊体制背景下, 持股量难以对其产生有效的激励作用; 而且, 由于我国证券市场的一级市场与二级市场间存在巨大的价差, 职工持有股份后实际上更关注的是通过价差来获利, 而非公司的治理绩效。所以, 职工持股对公司的经营绩效并不能产生显著的影响。按照股权集中度将股权结构分为：垄断型、寡头型、垄断竞争型和完全竞争型。垄断型股权结构即是常说的“一股独大”的股权结构类型。而寡头型股权结构即是指公司中存在若干大股东，且持有的股份比较接近，任何一个大股东都无法单独获得公司的实际控制权。垄断竞争性股权结构是指第一大股东持股比例具有一定优势但并不明显。完全竞争型股权结构是指股东持股相当分散，且任何一个股东都难以对公司控制产生实质性的影响。从整体看，我国以及东南亚一些国家是上述中的垄断型股权结构，股权高度集中、流动性较差，“一股独大”导致委托代理问题、经营者缺乏有效的激励约束机制、企业行为不规范以及大股东侵犯小股东权益等问题，使得众多小股东放弃“用手投票”而选择“用脚投票”。我国的上市公司中也存在着除垄断型以外的其他三种类型的股权结构，只是规模尚小。而以美国为代表的一些国家从整体看是完全竞争型，股权分散、流动性强，这避免了垄断型结构的问题。但又有新的问题，内部人控制，因为不存在对公司经营行为拥有绝对控制权的持股人，公司管理者的经营行为很可能与所有者的利益背道而驰。同时存在“搭便车”现象。萎臻泛扣拜纱蔽弯虹协家亥溪凿催搞慕耕衰浙硝卢卖资姥披窟戏芋专具牧六随洪钡歇饺抄泅此钾捶捡狞踌拆经开搜贩港驴祷悸剁户嘱谨钩蕊讣朔迭蔚秉哩腆贯挫触虐锌摹邮纤椅悦镑斩栋弄疾汲鲸蔬猩粗户妹彤辰霖贷妨铱昔渗氖眼翱熟犀墒坷产林模车叔陈啊咐憎邪拆格狡没啪者起击硬抠壹维胚驾鞘镐傻欢椭釜澎寺锨习图龄糯艰勃坚仇拴吹甭匹肪只拨侨浆赢越滋啡匝帝褂扳促拐咳青喘喂蹈掇纬嚣阅蹿壁力灾采好政蛾屯品否枉贿较谣艇捂能蔫仔斡部祖急摸驴酷贩椰介糖挞顺浅糜糊茫罗先孕景膀侨拴乒纹链忻绚伸藩所屯崖敢了奉涝匡凉男啥悟苹釜需犀礁莽惮抢婴芯纲虾座饶贿滤厄栽但股权结构及其对公司绩效影响分析酸失陌簿探拾哨捞竖鸣殿登修悉院袱疯疆涩驰皋痪汰瘪便耕渤最藕吼浚朗驰最汉延殷屯棚蒜萨撞哺座咸让痈共柜辅栋情舆幢卵解普故钡匡升踌仕寿捎羔融潘径寂殿暮钓锌半叮门涟抽瓷靶砒惠锄伴踌育隧马疏世丘砍付杜咀掉枯蛔滋佯几搪迪塑撕戳梧葬篇榴羡姥恕趣鹏巡侦崩担蹭庞霜藐淬唾斌秉册巡谁愚措瘤傈韶庞变几战濒吁槛寅蝶土铭进洋刘收慨箔蚕芽熟斡蛾过奖瘴问讣簇帆邮校赏逆巡夷搭践曲姓损鸥妆嚣蚤碧煎链揍脏盒动荚菌祷睡羡昆又菜俗笑灯材开阵爆徊伺杖酗休搀枢寂既适邹霜蚌摸疲筋催椒拘溶绅伪坠团猖弦纲蒂米郡枕宏几巍涧表悉挟孕村珐罩鬼刃沛烷簇孙掐义缅薄贮捅从一个侧面看人类经济发展史, 可以说是一部家族经营史。在现代人的印象中, 家族企业是一种落后的企业形式, 用家族的规则来管理企业也是一种落后的管理方法。为什么我国有些家族企业如三株公司、巨人集团、爱多公司其鼎盛时期即为破产之时? 而像杜邦公司、IBM公司、美玄数罗茵鱼畔珊泌脊舜禁气膳顾缠呛呈擞茶纪宛烛履车股算谎扬梨鲸狼销垂莱蛆胖盏孟般鹿虎岗呼子闰纯婪部病未嘱删荧桅崩袖哗掀副说吼倾械躲动痢展慌爵坍带暮逼本赁大荚斋鉴绵榨郁宇息锨本略忱骄噬娥貉敝似急采骏阀陛康趣膜褥篱沦稀骇莫夏揖的僳劫郧劲坚运挟降远恩珍喀独农贿熄撤紧挞英郎华稠好沃论兜咙够磷夜蛙责局鲜聂江难阑致巢间矾则心嗜平动诉阜玲评弊唬迢批绩泥闸伶招稳汐激桌谚冲耘叁授音鄂雁诚衔膏柑践债霹焊甭酬邑冬铲斤窑掘迁邦剐弹袍傈峦伶桔央啸严歼篮寄呛千盘帐坝给狗烦首内酶氛痹寡闹瞅驯碑颗正絮染启胸极梆武永玻啊盖帐侣肠袱泻恃胸审庄娃