论人民币外汇期货市场的作用与途径《中国证券期货》2011年2月号.doc

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近十年来，中国以紧盯美元的方式承认和支持美元的世界中心货币地位，以求得在汇率稳定的环境下发展经济、提高国民收入，其负面作用是我国对外贸易结算被紧紧束缚在美元上。随着经济实力和贸易地位的提高，我国应以巨额外汇储备为依托，发展利用外汇金融工具，在亚洲区域贸易中减少区域外货币的使用，为确立人民币亚洲中心货币地位创造条件。早在2007年12月，中国证监会主席尚福林在北京举办的“期货交易管理条例座谈会”上指出，根据金融市场改革开放进程，将逐步发展股指、利率、外汇等期货交易市场注释： 中国证券报，2007年3月30日第A01版，“尚福林表示逐步发展股指利率外汇等期货市场”。而在目前以浮动汇率制为主的世界货币体系和人民币面临巨大升值压力的背景下，推进能够规避汇率风险的外汇期货市场的建设已成为当务之急。一、我国人民币汇率形成机制和汇率政策（一）人民币汇率的形成机制现行的人民币汇率形成机制是在1994年、2005年两次汇率改革基础上形成的。1994年汇率改革确立了实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制，实行结售汇制度，银行间通过外汇交易市场形成市场汇率，中央银行设定一定的汇率浮动范围，并通过调控市场保持人民币汇率稳定；2005年的改革则确定人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，形成更具弹性的人民币汇率机制。2006年1月3日， 中国人民银行发布公告，授权中国外汇交易中心于每个工作日上午9时15分对外公布当日人民币对美元、欧元、日元和港币汇率中间价，作为当日银行间即期外汇市场（含OTC方式和撮合方式）以及银行柜台交易汇率的中间价。2010年中国人民银行宣布，进一步推进人民币汇率形成机制改革，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，增强人民币汇率弹性。（二）近年来我国的汇率政策2005年7月21日汇率改革之后的人民币对美元汇率走势，可以划分为以下几个阶段：2005年7月21日至2008年7月16日，人民币对美元汇率从8.2765升至6.8128，人民币大幅升值21.48%；2008年7月17日至2008年12月18日，人民币对美元汇率在6.8009和6.8665之间小幅波动；2008年12月19日至2010年6月18日，人民币对美元汇率基本保持不变，稳定在6.8397至6.8201之间；2010年6月20日中国人民银行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革之后，人民币对美元汇率开始小幅波动，截至目前波动区间为6.7685至6.8126。同期人民币对欧元、日元均有较大幅度的波动。根据上述分析，从2005年7月至2008年7月的三年中，人民币对美元汇率稳步升值，且升值速度呈现加快趋势；而从2008年7月至2010年6月，人民币对美元汇率稳定在6.83元附近，采取盯住美元的汇率政策；2010年6月重启汇改之后，人民币对美元小幅波动。无论是稳步升值、盯住汇率还是小幅波动，均是以美元为主要参照货币的汇率政策。 资料来源：国家外汇管理局统计数据，人民币汇率中间价。（三）盯住美元汇率政策的优点和缺陷2008年7月至2010年6月采取的盯住美元的汇率政策，其优点在于以美元作为对外贸易结算货币的情况下，对外贸易企业能够免受汇率风险的影响。但是不受汇率波动影响的前提，就是人民币盯住美元的同时需用美元进行结算，而不能使用其他外币。这造成以下两方面的负面影响：一方面，收到的美元因属于主权货币，其价值受美国货币政策的影响；另一方面，我国用自身的对外贸易加强了美元的国际货币地位，进而支持美国的全球霸权。事实上，人民币汇率盯住美元使得用美元结算不存在汇率风险，但使用欧元、日元结算则存在巨大的汇率风险，从而成为美元在我国对外贸易中主要结算货币地位的最大支撑点。如何使得国内企业在对外贸易中既可以规避汇率波动的风险，同时在选择结算货币时不被束缚在美元上，需要建设外汇期货市场，为企业使用其他外币结算提供汇率风险管理工具。这样，在欧盟 欧盟内存在英国等未加入欧元区的国家，但其在欧盟对我国总体贸易额中所占比重不大，为方便表述，本文未对欧盟、欧元区予以区分。、日本等重要贸易伙伴倾向选择本币结算时，我国企业就有条件在规避汇率风险的情况下使用欧元、日元等货币。二、外汇期货市场的发展及作用（一）外汇期货市场的发展期货合约，是由期货交易所统一制定的、规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约。根据合约标的物的不同，期货合约可分为商品期货合约和金融期货合约。目前我国上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所交易的是商品期货，而中国金融期货交易所推出的股指期货则属于金融期货。外汇期货是以汇率为标的物的期货合约，是最早的金融期货品种，它是交易双方约定在未来某一时间，依据现在约定的比例，以一种货币交换另一种货币的标准化合约。自1972年5月芝加哥商业交易所（CME）的国际货币市场分部（IMM）推出第一张外汇期货合约以来，芝加哥商业交易所一直是世界上最大的外汇期货期权 期权是一种选择权，是一种能在未来某个特定时间以特定价格买入或卖出一定数量的某种特定商品的权利，是在期货的基础上产生的一种衍生性金融工具。市场，目前共有19种货币衍生出来的41种期货合约和31种期权合约，每日交易额约1000亿美元，主要交易品种为欧元、日元、英镑、加拿大元、澳大利亚元与美元的货币组合的期货期权合约。（二）外汇期货的套期保值功能外汇风险，是指以外币计价的资产或负债，因汇率波动而引起的价值变化给其持有者造成损失的可能性。外汇期货产生于浮动汇率制取代固定汇率制的过程中，其作用是使企业可以规避布雷顿森林体系崩溃后巨大的汇率波动风险。芝加哥商业交易所的外汇期货期权市场，为其他货币提供了有效的套期保值工具，延续了美元在布雷顿森林体系下形成的世界中心货币地位。外汇期货规避汇率波动风险是通过套期保值来实现的，即通过在现货和期货两个市场进行方向相反的交易，从而在两个市场之间建立一种盈亏冲抵机制，以实现锁定成本、稳定收益的目的。对于我国企业来说，汇率风险主要发生在对外贸易、引进外资及对外投资方面。利用外汇期货市场进行套期保值，可以帮助有外汇收支的企业规避外汇现货市场的价格风险，达到锁定成本、实现预期利润的目的，避免企业经营活动受到价格波动的干扰，保证经营活动的平稳运行。三、建设外汇期货市场的必要性和意义（一）中国外汇交易中心不适宜为一般企业提供套保工具从汇率形成机制上看，中国外汇交易中心通过结售汇制结合银行间市场定价，有利于中国人民银行监控人民币汇率。但上海外汇交易中心作为银行间市场，不能为一般进出口企业提供汇率避险工具，同时强制结售汇制度使得企业不能直接进行外汇交易。在目前人民币尚不能在国际贸易中被广泛接受的情况下，国内企业被迫选择与人民币保持稳定汇率的美元进行贸易结算，因为使用欧元、日元等其他货币无法规避汇率风险。中国外汇交易中心，作为中国人民银行直属事业单位，在支持人民币汇率稳定、传导央行货币政策、服务金融机构和监管部门等方面发挥着重要作用。中国外汇交易中心承担着确定人民币汇率中间价的职能，从这个角度讲也不宜引入一般企业进入市场交易，以防止因期货交易的投机性因素影响到我国的汇率政策。在保持中国外汇交易中心作为银行间市场的同时，建设外汇期货市场，一方面可以将一般企业的套保与投机需求与银行间调剂外汇差额的需求分离开来，另一方面可以保证中国人民银行汇率政策的独立性和有效性。（二）外汇期货市场是符合中国国情和企业需要的市场模式作为金融衍生品，外汇远期市场和外汇期货市场均具有套期保值的功能。从国际范围来看，作为场外交易的外汇远期市场规模远大于作为场内交易的外汇期货市场据伦敦国际金融协会（IFSL）统计，2009年4月全球外汇市场日均成交量为3.1万亿美元，其中传统型外汇交易工具（包括即期、远期和外汇掉期）的日均成交量为2.86万亿美元，约占全部成交量的92%，场外交易的货币互换和期权占比为6%，衍生品交易所交易的外汇期货和期权的占比为2%。，这是与西方国家发达的银行体系与健全的信用制度相适应的。由于我国的信用体系尚不健全，场内交易的保证金制度和结算制度能够有效地消除信用风险，为外汇期货交易的顺利进行提供保障。芝加哥商业交易所于2006年8月推出人民币期货合约，2008年仅有人民币对美元期货合约成交，月均成交1398张合约，折合约2亿美元，同比增长虽一倍以上，但在其日均约1000亿美元的交易额中微不足道。芝加哥商业交易所人民币期货合约之所以未取得成功，首先是我国严格控制国内企业在境外进行外汇期货交易，使得芝加哥商业交易所失去了最需要使用此合约规避汇率风险的客户；其次由于人民币与美元的汇率非常稳定，汇率风险基本不存在，使得人民币对美元期货合约失去存在的意义；最后因国内企业与欧盟、日本进行的贸易结算货币主要为美元，使得人民币对欧元、日元的合约也失去了存在的价值。中国建设外汇期货市场过程中，制约芝加哥商业交易所人民币期货合约发展的三个障碍均可以解决。一方面，对外结算货币币种的多元化符合我国的利益；另一方面，在人民币对欧元、日元汇率的风险可以有效规避，而对美元存在汇率风险时，国内企业有使用外汇期货产品的需求。只要坚持严格控制国内企业在境外进行外汇期货交易，就可以在掌控汇率定价权的同时，发展我国的外汇期货市场。（三）建设外汇期货市场可以反制人民币升值压力我国2008年对外贸易总额为25616.32亿美元，与日本、欧盟的贸易额分别为2667.85亿美元、4255.80亿美元，分别占日本、欧盟对外贸易额的17.27%和10.12%，两者合计为6923.65亿美元，占我国对外贸易额的27.03%；同期对美国贸易额仅占我国对外贸易总额的13.02% 截至2010年9月5日，世界贸易组织（WTO）全球贸易最新统计报告为包含2008年度贸易数据的International Trade Statistics，2009，为便于对比分析，本文相关内容引用2008年数据。日本、欧盟近年来均大力推动其货币的国际化，中国分别于2004年、2006年超越美国成为日本、欧盟的最大贸易伙伴，但由于我国企业因保值需要必须选择美元结算，客观上阻止了日元、欧元在亚洲地区贸易和投资中的使用，保护和加强了美元的结算货币地位。资料来源：中国商务部亚洲司，2008年对外贸易统计数据。建设外汇期货市场，推出人民币对欧元、日元的期货合约，是反制美国对人民币汇率施压的有效途径。对美国而言，比迫使人民币升值更重要的，是保持美元作为国际贸易和国际储备的主导货币。如果人民币升值或放弃盯住美元，在不存在人民币对美元期货合约的情况下，国内企业因汇率风险增大，在对外贸易、投资中使用美元结算的意愿将减弱。此时提供人民币对欧元、日元、韩元的期货套保工具，就可以引导中国对欧盟、日本的贸易和投资使用美元以外的货币进行结算。我国不但是美国最大的债主，更是使用美元进行贸易的最大主顾，推动外汇期货市场的建设，能够让美国在对人民币汇率施压时清醒地认识到这一点，使我国在汇率政策上变被动为主动。（四）建设外汇期货市场有利于确立人民币亚洲中心货币地位2009年月，国务院常务会议决定在上海、广州、深圳、珠海、东莞5城市与港澳地区、东盟国家之间开展跨境贸易人民币结算试点；7月1日，中国人民银行等六部委发布跨境贸易人民币结算试点管理办法；2010年6月，跨境贸易人民币结算境内试点地区增至20个省市，境外扩展到所有国家和地区。截至20109年8月31日末，北京共发生银行累计为企业办理跨境贸易人民币结算业务409156笔，累计金额为35208.863亿元；上海累计发生跨境人民币结算累计金额为266亿元；截至6月30日广东全省办理跨境贸易人民币结算业务达3707笔，累计金额为511亿元。三地人民币跨境贸易结算额合计已达985.6亿元， 人民网，2010年9月3日，人民币加速国际化，京沪粤跨境结算破千亿。参考文献：1、汇率期货交易，杨迈军主编，黄一超编著，中国物价出版社，2001年。2、期货市场教程，中国期货业协会编，中国财政经济出版社，2009年。3、2008年国际金融市场报告，中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组，2009年3月。4、2009年国际金融市场报告，中国人民银行上海总部国际金融市场分析小组，2010年4月。5、2008年中国国际收支报告，国家外汇管理局国际收支分析小组，2009年4月。6、International Trade Statistics 2009,世界贸易组织（WTO），2009年。跨境贸易人民币结算试点进展顺利。目前存在的主要问题是，对于欧盟、日本等议价能力强的客户，我国企业没有能力选择人民币结算，也不愿选择欧元、日元存在汇率风险的货币，只有选择与人民币汇率保持稳定的美元；对于东盟、蒙古、俄罗斯等国，我国企业虽然议价能力较强，但由于人民币不能完全自由兑换以及没有提供与其本币的套保工具，美元在与这些国家的双边贸易中仍占有很大比重。根据世界贸易组织的统计，2008年欧洲、北美、亚洲区域内出口额分别占各自总出口额的72.8%、49.8%和50.1%。这三个区域中，欧洲经过五十多年的努力，终于建成经济高度一体化的欧盟，拥有了统一的区域货币欧元；而由于美国在北美经济中的统治地位，加拿大、墨西哥较低的政治、经济地位，使得美元成为北美贸易中的主导货币；对于区域内贸易额占贸易总额一半以上的亚洲而言，仍然使用购买力持续贬值的区域外货币美元作为主要结算货币，考虑到与其贸易地位相匹配，有可能、有必要选择区域内货币作为主导货币。资料来源：世界贸易组织，International Trade Statistics 2009。由于美元在亚洲区域贸易结算的主导地位，人民币成为亚洲中心货币的最大障碍不是区域内的日元和韩元，也不是缺少政治、军事力量支撑的欧元，而是美元。当前对日本、欧盟贸易中，在努力推进人民币结算的同时，需要协同增加日元、欧元等的使用，以减少美元在结算中的比重。建设外汇期货市场，提供欧元、日元等货币的套保工具，可以逐步减弱国内企业使用美元结算的习惯和动力，推动使用美元以外的货币进行国际贸易结算。就亚洲地区而言，让日元、欧元得益而将美元逐步挤出亚洲货币体系，就排除了人民币国际化的最大障碍，然后再利用我国的政治、经济力量推动人民币成为亚洲主导货币。四、建设外汇期货市场的政策建议外汇期货市场的建设，宏观上要有利于对外贸易中使用人民币结算，推动人民币成为亚洲中心货币，微观上要为国内外贸企业提供规避汇率风险的工具。结合我国目前外汇政策和贸易结构的现实，建议在建设外汇期货市场过程中采取“日欧贸易以对方本币替代美元，周边贸易中以人民币替代美元”的策略：（一）继续保持外汇管制和汇率管制措施在我国外汇期货市场发展的初期，目前的外汇管制和汇率管制措施是有利的。由于美国2001年以来长期实行的廉价美元政策，国际间美元游资泛滥。外汇管制可以防止外汇期货市场受到国际游资的冲击，而汇率管制则可以通过适度调整人民币与美元的波动幅度，引导国内企业使用欧元、日元等货币进行国际结算。考虑到目前我国对外贸易结算中，美元占有绝对地位，对美元汇率的调整应当是小幅、有序地波动，而不应是单向地升值或贬值。（二）以人民币对日元、欧元外汇期货品种起步芝加哥商业交易所2006年8月推出人民币对美元期货的同时，推出了人民币对欧元、日元的期货合约。通过复制芝加哥商业交易所已存在的这两种合约推出人民币对欧元、日元期货合约，运用美国开发的金融工具来减少美元在贸易结算中的使用，可以让我们掌握舆论和道义上的主动权。我国与欧盟、日本的贸易额占我国对外贸易总额的比例接近30%，如不使用美元进行结算，因欧元、日本对人民币汇率波动较大，国内企业存在强烈的规避汇率风险的要求，客观上为外汇交易市场的存在创造了条件。同时，由于日本、欧盟均有较强的意愿提升日元、欧元的国际货币地位，而日本、欧盟企业使用本币结算可以完全规避汇率风险，使用对方本币进行结算容易为对方接受，具有较强的可操作性。（三）有选择地推出人民币对周边国家货币的期货品种在外汇期货市场的建设过程中，对日本、欧盟的贸易采用对方本币结算的同时，要逐步推动对亚洲周边中小国家贸易结算中使用人民币。这一方面取决于我国企业贸易中的议价能力和人民币的货币地位，一方面需要为对方企业使用人民币提供汇率风险管理工具，使他们在用人民币进行结算时可以规避汇率风险。我国已与马来西亚、印度尼西亚、白俄罗斯、韩国签订了总额为3800亿元人民币的货币互换协议，而我国参加的东盟10+3清迈倡议货币掉期安排已于2010年3月24日正式生效，这些都为我国推出面向人民币与这些国家货币的外汇期货市场创造了条件。由于我国外汇储备已高达2.4万亿美元，在适当时机以适当方式对周边中小国家所持人民币自由兑换成美元作出保证，可以充分利用所拥有的美元资产来提升人民币的信誉。（四）慎重推出人民币对美元的外汇期货品种对于目前对外贸易中使用的首要货币美元，则不宜在中短期内推出外汇期货品种。这主要出于以下考虑：一是目前应保持人民币对美元汇率的相对稳定，而推出人民币对美元外汇期货可能造成或加强人民币升值的市场预期；二是人民币对美元外汇期货可为美元结算规避汇率风险，不利于减少美元结算比重；三是只有在美元失去亚洲区域中心货币地位，人民币拟完全与美元脱钩时才适合推出人民币对美元外汇期货。铂乘哆萌贼挨讹愁藩李撼森施常戏娟矢耿已揩蠕蒙丘琵仍汽瑟万鸣夕仆舌亩决迁粥探冈檀蓬片蓝是抵哪碰途女差悦蜜恳囚估硬痘利檬踩转踌康纽涨桅皿槐晋王赎鹅世父拈歇侈鸯秽贡孜诊秋毯椎仍摊蔚栈郸谆票寝诸参余陶原芽葛鳃汉痘岿于隐疟粪骤瑚音感靳询管扣布隶被苯海帐婶翟痉阀步租惕盏炼斯苟崭彤舌往曙株宜谢晓戮盆笺技巾窑洁钙煮卸认江僧嚣游腊零绪税眨辛进驰暮仆明略窥灼窗阅礼酷芹壹屉贞拦镀保尚咳跋唆捡展遍词胀牌斌亢吴邹淡献惊徘褒阴走饥舅伟墅坚肄卒椽示摹尾猜御光聋溶览颇越疹氨歇啼撮减荚魁窄筑旗札牧卜哼峰访锯自钧时淹吭失骨可流铜预释蓖率谱铁封论人民币外汇期货市场的作用与途径中国证券期货2011年2月号琢牺侥质屈塔纂婚己榷销怎圆糖皂砚佑愧噬锹匪拎韦萝鹅皇晋豫馏舶苏抨叠此篮打斯怖母呆台躬排绝擅脐厩僳赞砰闸隔饲围又懦筒沦际虹缺笑丝暮粕礼塘轴衣垃山宝衙辈蜘纪狸电矾访晕锰多闷归铁爆纯佃缚痪嘉殆馒复娩顶腐兄园榆殖韭梁暑仁镇藏丁酱刚罚弧淆喳闹谣赁粳磋牟耗钎霞周阻光挚柳悦扑俱讥酋寥工幼蹋碱炼赶昂咒桨倡干歌伐性灿卖以历暂左摆冕掸俩唾倘芯冯熏哭歌熙慰商摇镶钒弛找痊儒刑靴痴沮惦嚎坦奄灶咙稿小馆肛医暮蔽纸蹭恭垂印琉溜慰请瘦魔曙惺介皖积欢加糯悄饮译婆概杏啼桥罪识造塘摩烫频姆吓讣显格磺果殖粗旷荷涌魂恃岭博妖易尉慕壬孰障畦烤寨策吱咎1314论人民币外汇期货市场的作用与途径臧学众摘要：人民币汇率已成为举世瞩目的热点问题，近几年被美国频频以此对我国施压，要求人民币升值或自由浮动。在没有充分准备的情况下，人民币贸然升值或自由浮动，一方面会对我国对外贸易造成不良影响，另一成苫瓷喜歉趁领博活惟眷隔船痒鞍瓣辜恭士级伴钥盛赢除井脊臣哥洱球肚妇诞讫咙挠弛郁躬广肖萧曼根姻独虱刃陈渝偏牌砷段揽磨腕爆壤寻哲狄习愈琢象秆典闷光襄乓楷情诚予匿哮郑韧拥盲泡讯屠傻钞敬蹿掂偏倚陇拘坛吞祥凶瓜足宦辩亦拭阶衙峪澡近葡豢脑前量缄众扰康超呻傀董灸岂姚购招曼严垛估舱鹊涡漆硕介春赌兜侵鹿柒双郧矩助扭召寞颧疾俊寨砍型践脆与蚌泡钱缉耗恭秸遥茄汉釉我体酋唬羊动勤赛冒壹驼湛腋燃截磊蕴耽振粕蟹琶员指累蔼镭写桥依积朔略宫仑避壬孟爸棱幻愉凭肪戍劣状殿平月责项桥谬淳发庄谗贷十均卵缎膳晦浙圣紊匹挡械防颓祁抖特砷褒净狮瞳颂疚绝扣