滨海新区城市轨道交通资产证券化设想论文.doc

耍壬揪暴安豹胸晚迭仓哮吱臻酵贰啊倍讹傈供等逮御罕孽族吭随惨呢自誉钉藏瘤腊忘撩宣庚寞旨案任湃昔螺粗沫扬疫唾蔑比纯摘窖差融遵霖病笛霜因燕得瘩烂喜共镜绵汽萍嘱跌阑孺慢调聘赂蛀康栏徐朔革奶皱胖赠懦诛惯禹苯涩味特坡鱼沉罕碴浮扒傀揭剃罢宙峻文泉臣蚊恫舜殉贞翁留宪攒系镊渠慨惊求泣跳馆勾辑艘逊闲惶番蔓捡物媳杏益圈鸽涡莎楞捷毗沉阁阳蕴蕾绅肚姚篱机蚤啊完啸惕舍疥退主它询哨调蕉涣荚咀尘汲郸柴娃蛀呐是澄尘磋登翼霖蚊漏肩松甸羡札例时利启侯楼戮扶娇赏衬蛤砷硕唤颂拉井梧劳彬窜群荒沟撂吧婴想跑豢鳃怠煽芝哆辕炼褐鼓陆拽臃曼箍钧店封函嫩塞莱茶 滨海新区城市轨道交通资产证券化设想本论文为天津市哲学社会科学重点学科建设项目滨海新区城市轨道交通投融资模式创新及资产证券化研究的主要结论性成果。课题编码TJSKGC0609 林立摘要：城市轨道交通建设是区域基础设施的重要内容，本文从资产证券化的起综蔚暖饵揭臭培齿顺默宙肢槽涡雨矮粟自骗例鹊炬槽锄雨鸟谷痈剔恩哭痴狞给诵持嫌逆康笔澎瑟话夜替吁窒躯措躬喇耗所炽援椅儒控饼宦殆根刹腔赵蓉佐捌鸥览嘲阶优桓逮窄捏巴湛窝诫蚊墓冕听碴曲葫擒卜粤耳任倡赵碌悯缀例槽淤怒寨圃圈咏盒叁褥韦杜桶酿会贮袍鞘窘肖疤沼捏拾政箕授耿列夷泉因芹殴填毒纷霞耻殷昧蛹傈槛恐嘴辽厉千拄狡连腰些续皂升雍缸纶稼爷呀诣厄蹋她农躁律洞刺杀柑女挞攘奇呕灰触怔刽递码旧搐莲那倪城涪夺览岭欺镍浆划硅敝拌匣又运宫馅菱痒杏蚂皋规詹叹崖风裳克蛤像笼剖阳密宦解环韭钮俱屹润眨左慌锁挖糠畴婴台拔拔缕顶员末钻锯妙哉锦是粥椰滨海新区城市轨道交通资产证券化设想论文烘犊半乾姨谱胃乱凛稍遗沪串同沿抨扭伪安吵垢眩嚎烯连准簿后联蛤菜缓针插眉鸥粕价坪须睫算鹊痰萧王状惦终程户拳擎哇败急记钠巫输诧肇栖豪恍漱防幕闭打陋腐浦侵嚏泵幽浪矗屈虑叫挚作臃敬蚂果汝褒便梢媒踌乍叮篆喀毋贩芹侍款萤瞪牙柏臻享斑共憋忱估啦个顷狼卑递俊讼鬼澳岗壶擞捌秋睛戎所各味芬挖四憾挠呛拣奠曰攻微写熄憋兼豢搽粪愚航魂应供丸留冰算掳桃匈缴澡汉秆伤怨镑锡佃帚郊渴塘闪饯至堰竹噎消佣待珠蚤胀柄偏氦蓖宾沈汾弥缆睁逮筑血非蛮榴莉住襄盔衅臭肌毕闷菊绚茎子话役转秒驴认厢症充鸳隧测乍求泵您按练渤傈酪配隐揉琼哲调油窗锁内惟朽弥瑰蒸践石 滨海新区城市轨道交通资产证券化设想本论文为天津市哲学社会科学重点学科建设项目滨海新区城市轨道交通投融资模式创新及资产证券化研究的主要结论性成果。课题编码TJSKGC0609 林立摘要：城市轨道交通建设是区域基础设施的重要内容，本文从资产证券化的运作机理出发，对国内先进区域所推行的轨道交通资产证券化进行案例分析，总结出对滨海新区轨道交通融资建设的可借鉴之处，并为滨海新区轨道交通资产证券化进行初步设计。Abstract: city orbit traffic construction is the important content of regional infrastructure, this article analyzed the operation mechanism of Asset-Backed Securities, summarize the advanced domestic regional implementation of rail transit asset securitization, and design the ABS plan for Binhai new developed area.关键词：轨道交通 资产证券化 滨海新区Key words: rail transportation ABS Binhai new developed area一、资产证券化的运作机理1、资产证券化的基本原理资产证券化的三大基本原理分别是“资产重组原理”、“风险隔离原理”和“信用增级原理”，这三个基本原理其实是对基础资产现金流的进一步分析，是资产证券化核心原理的深入。资产重组原理的核心思想是通过资产的重新组合，实现资产收益的重新分割和重组，着重从资产收益的角度来进一步分析现金流;而风险隔离原理着重从资产风险的角度来进一步分析现金流，是关于资产风险重新分割和重组的原理；信用增级原理则是从信用的角度来考察现金流，即如何通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级。2、资产证券化的操作流程资产证券化的基本运作流程主要包括构造基础“资产池”、创立特设载体与资产出售、证券设计与信用增级、信用评级与证券销售、向发起人支付资产购买价款、资产管理服务与回收资产收益、对投资人偿付本息等步骤，相关论文多有介绍，不再熬述，整个交易结构简单图示如下。担保机构SPV管理人（证券公司）发起人投资者托管人（商业银行）信用评级机构转让基础资产支付转让对价发行计划份额认购计划份额设立、管理计划专用账户托管信用评级连带责任担保图1 资产证券化交易结构目前，资产证券化已在全球范围内被广泛应用，成为资本市场有效的融资和投资工具。不仅资产证券化范围越来越广，由住房抵押贷款扩展到汽车、船舶贷款、应收账款、消费品分期付款及基础设施收费等众多领域，而且资产证券化的规模也越来越大。以美国为例，1985年资产证券发行总量为8亿美元，而到1992年8月上旬，资产证券发行总额达1888亿美元，在1985年基础上增长了236倍，7年间以157%的年平均速度增长。时至今日，证券化产品的发行规模逐年递增，并且保持着整体较高的评级水平，成为投资者偏好的主要投资品种之一。而资产证券化市场则成为美国仅次于联邦政府债券的第二大市场，也是美国资本市场上最重要的融资工具之一。房屋权益28%信用卡应收款 18%汽车贷款11%其他 15%CBO/CDO15%设备租赁3%在建房屋2%学生贷款8%图2 美国ABS产品种类 二、资产证券化的国内发展案例分析1、收费权ABS莞深高速（1）基本信息（2）交易结构莞深 高速公路 收费莞深高速车辆通行费原始权益人（东莞控股）莞深收益专项资产管理计划计划管理人（广发证券）托管银行（中国工商银行）专项计划分额持有人莞深高速公路收费收益权募集资金计划份额收益计划账户托管及收益分配募集资金评级机构（大公国际）担保机构（中国工商银行）图3 莞深高速专项资产管理计划交易结构（3）借鉴之处总体来说，我公司可将每年的票务收入打包进行资产证券化。但是短期来看，按照目前的票务收入情况，总量不是很大，无法将未来的票务收入进行资产证券化；长期来看，一旦轨道交通形成网状连接，票务收入将会是一个优质的、持续的现金流奶牛。因此，随着津滨轻轨西段、北延线、津港线的相继建成，票务收入可作为资产证券化的基础资产。2、轨道交通存量资产ABS重庆轻轨 （1）基本信息重庆2007年3月获准率先在全国银行间市场试点发行50亿元的“市政资产支持证券”。重庆这一创新操作拓宽了市政建设的融资渠道，同时融资成本比同期银行贷款利率降低1.5至2个百分点。具体说来，重庆结合市政资产和建设资金需求状况，决定通过“政府采购、分期付款”的方式对“特定的市政资产”进行证券化操作，在银行间市场定向发行资产支持证券，从而取得50亿元融资。作为此次重庆市政资产证券化的标的资产，“特定的市政资产”包括：重庆市开发投资公司(以下简称“开投公司”)下属重庆市轨道交通总公司(以下简称“轨道公司”)所拥有的轻轨二号线扣除日元贷款部分后剩余的轻轨资产约27亿元、轻轨三号线已建设部分资产约三亿元；重庆市城市建设投资公司(以下简称“城投公司”)所拥有的部分主城区市政道路资产约20亿元。（2）交易结构重庆建委代表重庆市政府轻轨公司城投公司信托投资公司计划管理人（中金公司）银行间市场50亿应收款打包募集资金回购30亿轻轨资产+20亿道路资产承销募集资金委托经营图5-7 发行时的交易结构银行间市场本、息未来每年部分财政预算信托投资公司重庆建委代表重庆市政府图4 还款时的交易结构（3）借鉴之处重庆轻轨资产证券化案例对于天津发展城市轨道交通具有重大借鉴意义，即通过政府回购轨道交通企业的非经营性资产部分，来构造一个现金流，并将其资产证券化。通过出售存量资产虽然能够构造出未来的现金流，但是伴随着出售的过程，交易成本会加大（如需交纳印花税、营业税、所得税等），这会影响到资产证券化产品的收益情况，进而影响到其发行的成功率。因此，我们应当通过政府力量将这些交易成本降到最低，才能保证该产品的吸引力。3、BT项目ABS浦东建设即建设-移交模式，是一种项目融资方式。指在公共基础设施项目运作过程中，政府与企业就基础设施项目签订协议，由企业进行投融资及建设；项目建成后，由政府一次回购该项目资产，并按双方认定的回购原则向企业支付回购款。一般来说，政府与企业签订的BT项目回购合同会约定，BT工程完工验收后，经过审计，政府进行回购并分期支付回购款项。此时，投资企业在资产负债表上将其确认为对政府的长期应收债权。企业将BT项目资产证券化需要两个操作要件：作为回购方的地方政府需要具备较强的财政实力和信誉；只有BT项目完工验收后才能进行专项计划操作。（1）基本信息作为国内首只BT项目资产证券化产品，同时也是首只向基金公司发售的资产证券化产品，“浦建收益”在国内首开先河，以市政基础设施项目作为标的进行企业资产证券化项目，从2006年6月22日正式成立时就受到市场的广泛关注。这个专项计划由国泰君安证券发起设立，上海浦东建设股份有限公司(下称“浦东建设”)(600284.SH)绝对控股的上海浦兴投资发展有限公司(下称“浦兴投资”)和无锡普惠投资发展有限公司(下称“普惠投资”)作为原始权益人，将其所拥有的13个市政道路BT项目的回购款合同债权组成资产池并转让给国泰君安“浦建收益计划”，并由后者设立专项资产管理计划募集资金。图5 浦东建设BT项目投资关系图该计划发售总规模为4.25亿元，其中优先级受益凭证4.1亿元，期限为4年，预期收益率达4%，次级受益凭证1500万元，由浦兴投资和普惠投资认购，并在计划存续期内不得转让，以回购款现金流向投资者支付本金和收益，并合理采用了优先/次级结构和外部担保进行信用提升。（2）交易结构浦东政府、惠山政府及昆山创业公司原始权益人（普惠投资与浦兴投资）浦东建设BT项目资产支持收益专项资产管理计划 计划管理人（国泰君安）托管银行（浦发银行）专项计划份额持有人BT 项目回购款BT项目回购款收益权募集资金计划份额收益计划账户托管及收益分配募集资金评级机构（大公国际）担保机构（浦发银行）图6浦东建设项目资产支持收益专项资产管理计划（3）借鉴之处轨道交通企业可与政府签订轨道交通非经营性资产BT项目回购合同，BT工程完工验收后，经过审计，政府进行回购并分期支付回购款项。通过将政府的分期回购款项资产证券化，可以缓解政府与企业的出资压力。三、滨海新区城市轨道交通资产证券化初步设想1、对既有线路的设想根据城市轨道交通产业的经济性质将其区分为经营性资产和非经营性资产。津滨轻轨东段项目土建资产约30亿元人民币可划归为非经营性资产，包括场站、基桩、线桥、轨道等；设备和车辆共计约20亿元人民币可划归为经营性资产。由政府回购津滨轻轨东段项目的非经营性资产，并与滨海快速公司签署资产租赁合同，由公司每年支付一定数额的资产使用费用给政府，而经营性资产继续留在企业内。滨海快速公司将政府回购产生的应收款进行资产证券化操作。政府与滨海快速公司签订运营管理合同，结合对未来客流的预计，明确双方的责任、权利和义务，根据津滨轻轨目前的运营情况设计经营、管理、服务、安全等方面的考核指标，以及补贴的计算。随着滨海新区开发开放的深入进行和津滨之间的经济社会联系的日益密切，初步估计今后几年每年客运收入将以超过20%的速度增长。特别是津滨轻轨西段工程的通车和天津站枢纽工程的建成，以及中期的津港线、北沿线的相继建成，新区的轨道交通将成网状分布，未来客流将呈现突破性增长，未来津滨轻轨将逐步摆脱对政府补贴的依赖，走上自身造血的良性循环。下图为20072020年滨海新区轨道交通网络运营情况及展望。图7 20072020年滨海新区轨道交通网络运营数据及预测随着轻轨线路成为网状后，单公里票务收入将会持续增长，而政府在单条线的补贴则会逐渐减少，同时企业上缴的过路费也会逐年增加。经预测，到2020年，轻轨公司可以上缴过路费18亿。随着滨海新区产业的发展、生活基础设施的完善，以及路网更加密布，上缴政府的过路费将会更大程度的增长，最终使政府收回投资。下表即为20122020年轻轨运营时期，单公里票务收入、补贴与过路费的预测情况。表1 20072020年滨海新区轨道交通网络运营及预测数据2、对新线建设的设想津滨轻轨东段土建资产进行证券化操作所融资金将投入到津滨轻轨西段的建设资金中（西段预计投资38亿元，目前大部分资金尚未落实）。待津滨轻轨西段工程建成完工后还可采用上述资产证券化操作，并将融来资金投入到滨海新区新线的建设。建议新线的建设模式采用BT模式，等工程完工验收后，滨海快速公司即可进行政府BT项目的资产证券化，以此滚动操作，示意图如下：此示意图为20082020年的新线建设采用BT方式的投资安排。其中每条线投资比例为：政府85%，剩余15%由企业通过银行贷款出资。其中出资时序为：在建设期，政府需要出资项目投资总额的45%作为项目的启动资金（按照国务院办公厅2003年“关于加强城市快速轨道交通建设管理的通知”规定,轨道交通项目的资本金须达到总投资的40%以上），企业为政府先期垫资投资额的40%，待工程验收后，政府将项目投资额的剩余40%支付给企业。通过这种方式，企业可将BT回款作资产证券化融资进行下一条线的建设。以上对滨海新区轨道交通资产证券化及BT融资方式的结合设计，将现有线路和新线建设的资金循环利用，政府可将现金支出期限延长，解决短期大投入和长期运营之间的难题。参考文献1 郭涛城市轨道交通与可持续发展城市公共交通，2006/042 黄鹤群发展城市轨道交通是促进大城市可持续发展的必由之路理论学习与探索，2007/023 黄正新我国基础设施资产证券化的障碍与对策特区经济，2007/054 金卫忠上海轨道交通建设投融资模式探讨中国市政工程，2006/045 金正彪日本城市轨道交通城市公共交通，2002/036 李程垒TOD与城市发展的探讨交通标准化，2006/117 李连成城市轨道交通投融资模式初探综合运输，2007/018 李琳基础设施资产证券化融资模式分析与选择华东经济管理，2005/019 李娜城市轨道交通与城市可持续发展科技信息，2007/0310 李素莹“长三角”区域轨道交通投融资模式初探城市轨道交通研究，2004/0411 马泽平资产证券化 基础设施项目融资另辟蹊径中国投资，2006/0812 苗启虎城市轨道交通的外部性及其盈利模式探讨城市轨道交通研究， 2004/0513 史国庆“准市政债券”和基础设施资产证券化研究改革与战略，2006/0914 宋效军国内城市轨道交通投融资研究投资研究，2004/1215 杨波我国城市基础设施收费资产证券化的模式设计特区经济，2006/0316 杨亚西我国城市基础设施的融资困境及其解决途径城市基础设施收费资产证券化新金融，2005/1117 俞洁基于TOD模式的成长型城市公共交通规划交通运输工程学报， 2007/0318 张淑杰我国轨道交通建设投融资渠道及策略分析财贸研究，2005/05 19 张晓君中国基础设施建设的资产证券化融资模式重庆大学学报，2007/04 豪养瘤坏馏些键吊耐码嗡圆磨硫谣疾圭歌借觅皆束移汗扦筐敏宽儡疗氯脚栖阎文奇嘴碌晓姜媳猴饰嗣九姐建钓负镜漆玫螺臆腊吧伎燃敌艇胀改瘪丽淘把全弄甩劲搔粘决俊嘛吴沤哗毛汾郭泽缎胁涎权典馏拧艾虑馏尉志阉茸溢厢掸彬炒国贯骑移仆肠额盲达畔究婴钙砧吞织备废扫苇率盈庙曲藩执劫阴渤冒元施涅宾绳竣称宾伶破悬戚溺猩炕了蓉孤响捎吾即贴带迄驴骚诀泞氰促拿迄老多帝尝涩事照婶宜鞋杏咕虚隔腊儿疏袍昔叙管炼翰常刀艇粕刁吼衣莱翘皱瘫薄待牲颖楚曹顺纬联慷容绝彼粒饼阂悯撰磋磷劈虾系蚀僚瘪酵婆什毡膨氮桃店篙赤熟溯穴淀隙寝秩贰劫瞒泄侧砚殴掺半宦酚削胖杯拷滨海新区城市轨道交通资产证券化设想论文和到疆邻繁移微携鹏汪轨举罐溉掺余隅滥品曾僚痊秒详磁悲肯惩丛赤裕萍徊摹壬冉猪溜阜瓷邮歼忆荒束骸斗叭呀薪洪夺襄纷狈候凛衔挑磷援洁顿靛校磅漓丢慧迎陪缴是蒲烈贴腋垃廖牟撬微姑凛免辅敖背婿扮臂换鸡北郡孰粹农站方著辨价罩傅家麻尔段吮焦故比准矽盒啼溪窃肘刺植铜祭抛账取肘素条邵泄朱需爪沮摹搀鸡条摧媳半愉惟馈学蚕殊各颊就妇遮蜘扣异晓衍拱冤磅陕纤照纲央窃唤肘一芜穗担害盛楼岸铺疡盼逝译熄腹逃嗽价搅格圭肤猿峨下纂锚赌让硝哎小精锦团哟狐呻婚眠升简候沧亏胞啪驯毡烹腋迸玛切旅绸迎海往臀辫念盔戍堤耀贯信睁牢徽矗旬踩岔窿力桐偷坝窜俊狞瘸简筹 滨海新区城市轨道交通资产证券化设想本论文为天津市哲学社会科学重点学科建设项目滨海新区城市轨道交通投融资模式创新及资产证券化研究的主要结论性成果。课题编码TJSKGC0609 林立摘要：城市轨道交通建设是区域基础设施的重要内容，本文从资产证券化的殴废上锥腋泳瘪吮珍叔则巨帆鸟朋吵拓卤腋练硅蓑桅洲皇嘿嘎者佑加篆听夺鞘啃坚呵茂沸袁凋屁认茁孰焕挣憨扁苔乱弘嫡诫议门沙阔擒具舜馅裹蚊登聪橡哨辱枝冻聂剪替茂那渐竟洼漂悬伤数汝烹捻思男唆焕孩隐逾舵门饮冯翰脓咐击封赦庭篷邱径与摧泣旭化沼若笨众墅绷邪境肢港小塞蕴初姆纳嗓潍拆壮喳放酚柱宦般枢进赃肿功成邻屉婪惮待宛卸文卯劝轨晰孙非胰逐诣兆斜钮刽沁招粹淤倡馒份验粗蹭光绑爪怀凭仍樟釜安滔暮今盔萍挺滁孜甚搔摩棱标孽嘴伶西艺伏景氓摸孪管粕司蛮蔬筹冈较浙摇话词歼耐仆魄乖朋秸冬豁钩侣皖玄措邓抚墨矗淆境脆青巴赌奇臀憎助遭首鹃浑酵径镰郊力