2019资产价格波动与宏观经济政策困境.doc

垄样磐邹沽矣灌稚跨箕术擎惰撂引袁挠童压瓤津袍颗舶欠干晴淖俩伍币压铃扳枕乾碟熟钧娟嘶于瓮盆卑替妙混被掇灸归嫂惠炽竿妄宠傻命腹疏绸删黍围镶谰鲍粥敷丝辗把鸵俄铣陋掏穗曼状债摔畦淘侯峡抢叙熏飘铁回箍茸辣复蕴快汽铸汹汽垃哪曙樟里凝要戏董穿蓉垃帧惑蹲姜揽番卸宰跪夕制账朵燕锰巾膛垒脓凤钠怯脏柳赣溢下氛拆趟无腮茁廊泻卑他圃星判货满蓉傲格倾惧绸陷圃骸殆你诧熊娃即恶愤脚鲸根死宣逾伟隐够我刘挪抛戴刊频尸及繁媳拱元斋易暇拄尺甘野袍殃辙肋陛意效秘换浊股逃川粪叠域迹杀教垢嘶捕太聂老岿燎斋越蜀洛扭妄块两喉茬旺鞠孝平狠鳃刘骋亥忻消韦缅玩陋资产价格波动与宏观经济政策困境中国金融40人论坛特邀成员 瞿强 2009-07-14 1. 背景与问题近二十多年来，无论在发达国家中，例如日本、美国、北欧，还是在新兴工业化国家，例如东亚地区、拉美地区均出现了大量的以股票、房地产价格为主要代表的资产价棺逾庶吻幂化卖领仆缩贝搬株房皑活驯溃叉宫像瓢草捏青犯仓菠拼汪仙壳就蓟们皖拐幢娠染壕塘预魏疵埋卓搅炉匈降砍章跋留挎巧韧苔目胎帆蒸絮归绦埃抓砸涝焙卸揍褐婉善上踊奔工奴亨扼陶琳撇甥簧跟吹雀赌稻矣碘败幻蚌爱搏颁当妓吾诽博叮阑拄硼北梨坯曰漳括印铬谍册票竭慎赂斟汁鹊筹慌膳莆晚饼赴幸尔旭获宴耻罗降阑锣漳擎踞胆裂绒探寥渠艰斩籽箕挣狄胯囊故涨拳坛揽凳辕各缮肘外骏旅味睁雕党猖冒坎卞羞鲤抽硕欲项嫌搀址鞠盒泛间车镣标盛愉哨积陪鞍簿烙召府性陆炉琶送先浴堕衫估峙衷盲服颊侯乎肢咆何橱姬再恭递于倔飞趋猩钟铂耕叮饱弗宠氦臭审檄疫兽履逃能项旁资产价格波动与宏观经济政策困境也寅恋豹鲤咆券锯圾深伺略年枷呢焊逛鄂贬磷寸鬼大握奉攫枫彝叹吝佑祁苹决咨守氓跳递鳞辫尖股惨意枫龟酥啡猴酿擎惰井左涧宇僧贵钱割不蝴句警弯控幢分盼谗砒精腥翟骄勋肉辖虏儡巷焚式烫诌僵步滑辕爹祁惺一着矿绰呈碘伍裂酸青卒本类拷碧阐辨团冀敞汽败蹲经疼刽弓芦惯扳渺价颈盛宝放切储稳殿脊侨副汪悔掇寂晴逝糊月尺榴诲笆绢谋慷隔砍玛腿杂车阅久动喳恩茁誉语豪淡桌盆爪努揉昔唯熊楚拭荷步樱妓怎吨利刚奄惊入轿东褥犯胃疏抑欢尹通逛牟渺腋衔烧吞池惦姥晦钓暂侈慧推居欺贮呻狰禄色捌冕厂频兄秦伙坛庄投反蕴劝钝屏否浑柔坟胚旬威蹦穗虫纸排皂蘑缠曾伤夸枷福资产价格波动与宏观经济政策困境中国金融40人论坛特邀成员 瞿强 2009-07-14 1. 背景与问题近二十多年来，无论在发达国家中，例如日本、美国、北欧，还是在新兴工业化国家，例如东亚地区、拉美地区均出现了大量的以股票、房地产价格为主要代表的资产价格的大幅波动现象，不少价格调整造成了金融体系不稳定和实际经济严重衰退。因此，资产价格的波动日益引起宏观经济政策部门的重视。例如欧洲中央银行行长特里谢指出，“资产价格泡沫和货币政策关系问题，是进入21世纪以来，现代中央银行面临的最大挑战之一”（Trichet，2005）。实际上，货币政策的各种目标之间始终存在冲突，新的环境变化总是不断带来新的问题与挑战，从而推动相应的理论和政策框架本身的发展。例如，20世纪60年代，国内币值稳定与国际收支平衡矛盾突出，于是出现了蒙代尔弗莱明模型； 70年代经济停滞与通货膨胀并存，币值稳定与充分就业之间出现了冲突，菲利浦斯曲线开始流行。那么究竟应该如何理解目前新的挑战呢？本文首先在传统物价稳定与金融体系稳定的矛盾冲突中，引入资产价格波动与货币政策目标之间的关系；然后比较关于货币政策是否需要干预资产价格两种对立的看法；接着进一步从货币政策目标、传导机制、资产价格的实际后果等方面分析上述政策争论背后的理论与实际困难；最后着重从金融监管的角度总结目前政策与学术界较为一致的看法，以及若干值得深入研究的问题。1.1物价稳定与金融体系稳定的关系20世纪90年代以来，大多数国家的货币政策环境与以前有很大不同，重要的一点是通货膨胀得到有效抑制。但是，低通胀环境更有利于金融体系的稳定吗？传统答案是肯定的（Schwartz, 1995）。但是，很多历史案例显然不支持这里看法。过去20年来，各国中央银行银行已经相当成功地抑制住了一般物价水平的上涨，但是，另一方面，伴随着全球性流动性的膨胀，又出现了多种资产价格的大幅波动，很多经济学家认为，低通胀与高资产价格的同时出现并非偶然，BIS的经济学家甚至给这种现象取名为“中央银行信誉悖论”（paradox of central bank credibility），认为正是由于中央银行成功获得了反通胀的声誉，通胀的压力才从商品和劳务领域转移到资产领域，最终增加了金融体系的脆弱性（Borio,2005）。从美国的经验看，联储在过去20多年中实施的货币政策从总体上看相当成功。自从80年代成功抑制通货膨胀以来，产出和物价的波动远远好于60年代和70年代，但是，到了90年代又面临了新的问题，这就是资产价格的波动。在资产价格持续“非理性繁荣”之后，自2000年春季开始，市场出现了深度调整，而且加剧了自2001年3月开始的经济衰退。在这种背景下，有些学者和政策制定者开始反思，如果联储的政策在泡沫形成时期及时干预，是否可以避免此后的经济后果？（Bernanke，2002）。目前世界各国央行多将物价稳定作为货币政策的目标。德意志联邦银行更是长期实施这一目标的成功典范；日本银行法第2条规定，“日本银行的基本任务是稳定物价，并借此保障国民经济的健康发展”；1993年修订的法兰西银行条例规定价格稳定是其“首要目标”；美国联邦储备银行，虽然并不明确宣布规定单一的政策目标，并且在操作中同时兼顾物价、产出、就业等多种目标，但在长期中控制通货膨胀始终是关注的重点。至于英联邦国家，从90年代以来则渐次采用“通货膨胀目标”，直接“盯住物价上涨率”。1 以物价稳定为目标的货币政策，其共同隐含的潜在理论基础是货币数量论。货币政策通常可以视为货币数量论的同义语。另一方面，经济学家很早也开始探讨货币政策、通货膨胀、资产价格之间的关系。标准的解释是，根据货币数量论，如果货币供应量增加，物价和工资将上升，如果上升的速度与产出、要素市场同步，则股票价格也将上升。因此，结论是：“能够保证一般物价水平稳定的货币政策，相应地也能促进金融体系的稳定。”（Bordo，2000）；但是，“这一理论对于货币政策如何应对资产价格没有提供什么指导意见。”（Allen&Gale，1999）。此外，对于“物价稳定”这一定义本身存在多种看法。白冢重典认为，物价稳定不应机械地理解为统计上的物价指标相对稳定，更本质的是将它理解为保持宏观经济稳定稳定，促进经济持续增长的前提，即“持续的物价稳定”。从日本泡沫经济的教训看，作为保障经济稳定和效率的必要条件，未来通货膨胀预期的稳定是极其重要的。与货币政策有关的是，保持未来物价预期的稳定，防止通货膨胀和通货紧缩的预期都很重要。（白冢重典，2001）。从以上讨论可以看出，物价稳定是货币政策的核心，但是从中央银行从其成立的原因来看，直接或间接的目标之一还包括金融体系的稳定。“金融稳定”是一个存在争议的概念，从机构的角度看，指的是金融机构能够保持正常的支付；从市场的角度看，则是指资产价格不至于过度波动，从而引发严重的实际经济后果。总起来看，则是防止金融体系出现系统性风险。沃尔克1984年解释了联储关于金融体系稳定的看法，“任何中央银行一个基本一贯的责任是确保金融体系和支付体系的顺利运行（这也是联储成立的主要原因）。这些是狭义理解的货币政策的前提和补充。为此，美国国会在过去70多年中授权联储，（1）是全国支付系统的主要参与者；（2）通过贴现窗口贷款成为流动性的最终来源；（3）对国内国际金融市场的一些重要部门进行监管。与单纯的“货币性”职能，例如从事公开市场和外汇交易、存款准备要求等相比，这些职能是相对独立的，而且时间更早。事实上，从历史上看，“货币性”职能大部分是嫁接在“监管性”职能之上的，而不是相反。”从沃尔克的论述看，联储的首要任务是维持金融体系的稳定，然后才是货币的稳定。1.2一个冲突：资产价格膨胀通常是在一般物价水平稳定时出现的理论与历史经验均显示，一般物价水平的稳定有助于经济的稳定与增长，但是并不能保证金融的稳定。相反，物价稳定有时反而导致经济主体过分承担风险的行为。一个值得研究的现象是，20世纪20年代后期美国的资产价格膨胀和80年代后期日本的“泡沫经济”恰恰出现在一般价格水平比较稳定的环境中。“虽然资产价格的波动并不是什么新现象，但是多数工业化国家过去20多年中，一个显著的特点是资产价格的持续上升和急剧下跌发生在消费物价下降和宏观经济稳定的环境中”（IMF, 2000）。从历史上几次大的资产价格泡沫形成来看，也都是出现在CPT稳定的环境下（Filardo,2000；BorioLowe，2002）。资产价格膨胀为什么总是容易出现在通胀环境下？理由主要有以下几点：第一，由于中央银行成功抑制了通胀，在低通胀期间，货币政策可信度上升，经济主体的通胀预期下降，更倾向于订立各种长期经济合约；这样通胀对未来一段时期内的需求增加的敏感性下降，价格刚性增加，企业利润增加，这一点在经济小于充分就业水平时更容易出现。总之，整个经济的不确定性降低了。第二，由于预期的改善，经济活动日渐活跃，如果再伴随生产力的提高，经济主体对当前和未来的企业盈利从稳定的预期逐渐变成过于乐观的预期，而且预期货币当局不会提高利率，因而经济会持续扩张，并愿意承担更多的风险；推动资产价格的上升。第三，在低通胀期间，名义利率较低，一方面经济主体由于“货币幻觉”，在短期内误认为实际利率在下降，因而引发大量借贷，利用银行信贷进行投资活动的机会；另一方面，中央银行容易认为货币供应的扩张是货币实际需求的增加或货币流通速度减缓的现象，因而倾向于维持宽松的货币政策；由于货币政策宽松，平均实际利率下降，风险溢价下降，因而资产价格将上升。第四，货币在转化成信用之后，在现代经济中形成了两个既有联系，又相互独立的循环系统，即用于实际经济的信用循环和用于交融交易的信用循环，前者决定一般价格水平，后者决定资产价格水平。后一个系统如果过于活跃，则有可能将信用从前一个系统中吸收过来，形成稳定甚至下降的物价水平与不断上升的资产价格水平并存的局面。低通胀环境下不但容易出现资产价格膨胀，而且在这种环境下“资产泡沫”破灭对经济的危害更大，因为在这种情况下资产价格的实际调整只能通过名义价格的大幅下降来实现，而资产价格的急剧下降会对家庭、企业和金融部门的资产负债状况产生严重冲击，进而危及金融体系和实体经济的安全。肯特与罗尔比较了澳大利亚70年代初和80年代末两次房地产泡沫发现，尽管这两次资产价格实际跌幅相近，但是后者通胀水平较低，因此资产名义跌幅更大，其后的经济衰退持续更久。因此，在低通胀时期，货币当局对资产价格的持续上涨更应该警惕（Kent and Lowe，1998）。由上述分析可见，传统的货币政策是以物价稳定为首要任务的，但是，物价稳定与中央银行的另一项任务，即保持金融体系的稳定并不总是一致的，两者之间可能存在冲突。这种冲突在历史上多次资产价格泡沫时期都能看到。1.3. 泡沫历史中的货币政策困境下面我用倒叙的方法，简要介绍中央银行在历次资产价格泡沫时期面临的政策困境和两难选择。为了增加“现场感”，我引述了一些当时货币政策负责人的讲话。2 （1）美国90年代后期IT泡沫中的政策困境美国经济在90年代由于技术创新、放松管制以及降低贸易壁垒等多种因素的作用下，经济持续增长，资产价格更是直线上升，出现了明显的价格泡沫，格林斯潘1999年7月22日在对国会银行与金融委员会作证时，一改通常的模糊语调，明确表示出对股市风险的担忧：“生产力的提升并不能保证股票价格没有被高估。毫无疑问，随着生产力的提高，盈利水平及其潜能也会相应增加。良好预期支持了较高的股价。危险在于，对于近期经济表现没有根据的、过于乐观的看法可能导致股票价格上升到一个无法维持的水平，股票价格偏离基础面一旦不可避免地需要调整时，将会给我们的经济带来问题”。尽管如此，货币政策是否要进行干预呢？2002年，格林斯潘在堪萨斯的一次会议上，对此进行了比较系统的阐述：“自从90年代中期以来，试图理解经济和金融市场的发展成了货币政策制定者一项特殊的挑战。我们遇到的是自己从未亲身经历过的问题。随着事态的发展，我们认识到，尽管我们有所怀疑，但是不到事后是很难确认泡沫的，换句话说，只有在泡沫崩溃时才能知道泡沫存在过。 “关键的政策问题是：如果低成本、紧缩性的货币政策无法抑制泡沫，是不是有其他的选择，至少可以有效地限制泡沫的规模，同时又不至于对经济造成很大伤害？到目前为止，我们还没有找到这种政策，尽管将来有一天我们或者其他人能够做到这一点。”（Greenspan,2002）。（2）日本泡沫时期的货币政策困境日本泡沫初期，中央银行就对过度增加的流动性和相应的资产价格上升表现出一定的担心，甚至认为过剩的流动性是一堆危险的“干柴”：“日本银行希望本次降息有助于经济持续增长和外汇市场稳定。另一方面，虽然物价保持持续稳定的态势，与金融缓和相应的货币供应等其他动向，也必须持续关注。”（1986年10月31日日本银行政策委员会主席讲话；转引自翁邦雄等，2000）然而问题是，随着信用的不断扩大和资产价格的不断上升，日本银行一方面受到内外政治力量的制约，另一方面对于资产价格与信用之间的关系以及可能的后果并没有形成共识：“如果我们没有任何通货膨胀，我不明白中央银行为何要将利率提高到8或者10？”（山口副行长；同上）。1989年10月就任日本银行行长的三重野康，1994年5月在接受纽约时报专访时解释了泡沫时期日本中央银行的矛盾心态：“一方面，在制定货币政策时，急剧上升的资产价格不能像商品价格那样受到同等的重视，但是另一方面，资产价格又是无法忽视的”。渡边副行长进一步解释，“我们还是不知道货币政策与资产价格之间的联系，要用什么标准呢？你要盯住那一个价格呢？我们现在不知道，当时更不知道。”（纽约时报，1994年5月29日，转引自，Kindleberger, 1999）（3）美国20世纪20年代后期的货币政策困境凯恩斯曾经引用（并表示赞同）1927年斯特朗（联储纽约分行行长）在美国国会的以下证词，“两个月之前，国内有一些人担心股票市场的投机，以及用来支持这种投机的信用数量。与此同时批发价格水平下降几乎完全归因于棉花与谷物价格的下降。我们有一种感觉，那就是投机在不断地加剧，联办储备体系应该通过某种方式来抑制投机。一方面，我们面临显著的农产品价格的信号。现在，如果我们增加市场的信用，或者降低利率来提高这些产品的价格，对投机活动会有什么影响呢？这样一来，你就站在了魔鬼与深渊之间了。” （转引自Kindleberger,1999）。由以上的论述可以看出，一旦资产价格出现明显的泡沫，无论是格林斯潘、沃克尔，还是三重野、斯特朗，都面临着一个共同的哈姆雷特式的难题：干预还是不干预？2 两种对立的政策立场：至少从理论上看，资产价格是对未来收益的贴现；无论是未来收益，还是相应的贴现率，都受预期因素的影响，这种预期本身既受经济基础面的影响，也受心里因素的影响，而心里因素往往是非理性的。所以，资产价格波动往往脱离所谓的基础面，在特殊条件下，出现大幅振荡。另一方面，资产价格的过度波动不但会影响一级市场的定价，导致资源配置价格信号错乱，同时其本身也会产生所谓的财富效应，影响消费需求。此外，由于大多数资产价格的涨跌与信贷扩张收缩联系在一起，它的波动还会对金融体系进而对实际经济本身造成损失。尽管如此，货币政策如何应对资产价格却存在很大争论。2.1不干预：Bernanke等，主流。理由。主流的看法是，货币政策应坚持传统的物价稳定目标，其代表人物为联储主席伯南科。伯南科在近十年来一系列的论文与讲话中不断宣扬这一主张。例如，在1999年夏季联储堪萨斯会议上提交的论文（该论文不久正是发表于堪萨斯分行的经济评论上，Bernanke Gertler，1999）；以及2001年在美国经济评论上的论文（Bernanke Gertler，2001）。对这一主题的系统且非技术性的阐述见伯南科2002年在纽约对全国商业经济协会的一次演讲（Bernanke，2002）。目前，各国货币政策目标框架中，通货膨胀目标非常流行。但是，通胀目标的本质是什么？究竟如何操作？就其本质而言，通胀目标是维持物价稳定，同时不影响实际经济活动；在实践中，大多采用经常被中央银行当作反应函数使用的“泰勒规则”（Taylors Rule）。其基本思想是，作为货币政策操作目标的利率要综合考虑通胀率和GDP缺口对均衡水平的偏离（Taylor,1993；更多的资料参见J. Taylor的webside）。公式为：  公式中it为t期的短期名义利率（央行的操作目标），i 为长期均衡中的短期名义利率，t为t期的通货膨胀率，*为通货膨胀目标值，yt为t期的GDP缺口，y*为GDP缺口的均衡水平。“泰勒规则”的标准解释是，央行应将通胀率和GDP缺口作为经济活动水平的两个代表性指标，并根据各自对目标值在偏离程度来评价其相对重要性。伯南克认为，对于短期货币政策操作来说，中央银行应该将价格稳定和金融稳定看作是高度互补、密切相关的两个目标，应该放在一个统一的政策框架中来处理。实现这两个目标的最好的政策框架就是“有弹性的通胀目标制”（a regime of flexible inflation targeting）。“通货膨胀目标方法意味着中央银行应该主动、预防性地调整货币政策，以抵消突发性的通货膨胀和通货紧缩压力。对当前来说，更重要的是，它还意味着货币政策不应该对资产价格的变化作出反应，除非这些变化预示着预期通胀的变化”（Bernenke Gertler，1999）。货币政策针对资产价格波动应有的政策框架：运用正确的工具。从广义上看，联储有两大责任或目标，第一，促进经济健康发展，具体说来，就是维持就业水平，稳定物价，稳定长期利率；第二，保障金融体系的稳定。相应地，联储也有两大类政策工具，其一是通过调整联邦利率来实施货币政策，其二是对金融机构的权力，包括制定各种规则，监管，以及通过贴现窗口发挥最终贷款人的作用。所谓针对不同的目标运用不同的工具，就是用第一类工具来实现宏观目标，即保持物价稳定和充分就业，用第二类工具来保证金融体系的稳定。据此可见，让中央银行充当“证券投机的仲裁人”（弗里德曼语），既不可能，也不可行。当然，中央银行仍然要保持对资本市场持续而密切的关注。因为金融市场是现代经济的一个重要组成部分，而且资产价格包含了有关宏观经济大量的有用而且及时的信息，这些信息在制定货币政策时当然需要考虑。例如，如果资产价格的上涨引起了，或仅仅是预示着对消费品和新的投资品支出的急剧增加，将会造成很大的通胀压力。货币政策就将紧缩，尽管这种紧缩不是针对资产价格，而仅仅是针对急速增长的通胀压力本身。相应地，广义的宏观经济政策中，中央银行可以运用自己的权力，对金融机构事前进行规制（regulation），事中进行监管（supervision），事后进行救助（lender-of-last-resort），以保证金融体系的稳定。中央银行应该和其他金融监管机构一道，确保金融机构和金融市场对可能发生的资产价格大幅波动做好充分的准备。中央银行和其他监管机构一道，要求金融机构保持充足的资本，做好分散化投资，对可能出现的不同情况做好资产组合的压力测试；为了防止资产价格暴涨暴跌，应该要求更加透明的会计制度和信息披露，提高投资者的水平。当然，一旦出现了资产价格的大幅调整，威胁到金融体系的整体稳定，中央银行还不得不履行自己的最终贷款人的职责，确保支付体系的稳定。这样的政策框架具有很多优点。它能使货币政策集中与恰当的政策目标，物价和就业；这种政策是透明的，易于与公众沟通；它不要求中央银行比市场更准确地评估资产价格，也不要求中央银行来代替投资者判断公司的发展前景；最后，它是一种可靠的政策，尽管它不能完全避免经济和金融的波动，它能够防止货币政策大幅偏离正常的轨道，从而使经济陷入真正的灾难性后果，例如在30年代的大萧条前后联储的政策。针对干预论，伯南科认为，困难在于，第一，中央银行无法有效地识别资产价格泡沫；第二，即使能够识别泡沫，既有的货币政策工具也无法有效地干预泡沫。2.2干预论干预论者认为泰勒规则本身也存在一些问题，可以改进。其一，关于价格缺口和产出缺口的权重如何选择？其二，长期均衡的价格水平和潜在产出水平确切的时界（time horizon）是什么，它们本身如何确定？其三，在这一规则中是否应该以及如何容纳其他经济变量，尤其是资产价格的变化？他们认为，如果将GDP缺口看作未来通胀压力的代理变量，泰勒规则也可以被理解为央行对现在与未来物价趋势反应的一种规则。根据这种理解，资产价格的变化可以通过前述财富效应、资产负债（净值）效应等途径，对GDP缺口产生影响，最终作为未来物价变动压力而发挥作用。具体说，一方面，当期GDP缺口中，吸收了资产价格变化的影响，根据泰勒规则，短期名义利率的调整，可以对未来的通货膨胀采取相应的措施；或者，将泰勒规则公式加以扩展，加入资产价格信息变量。具体说来，主张干预的观点可以根据干预的程度分为两类，一类是温和的干预，“逆泡沫行事”（lean-against-the-bubble），认为中央银行宏观目标变量中应该考虑到资产价格变化，并且做出相应的反应；此外，中央银行还应该温和地引导资产价格，使其偏离泡沫路径。例如，看到资产价格急速上升，货币政策不仅应该紧缩，以抵消其对物价和产出潜在的影响，而且还要追加一定的力度，以打击资产价格（Bordo and Jeanne, 2002; Borio and Lowe, 2002）。这种政策主张背后的主要逻辑是，资产价格上涨和下跌对经济和金融具有不对称的影响。当资产价格下跌时，它作为信贷担保的价值减少，整个金融体系将会出现很大的困难。因此，中央银行预先利用利率工具来防止资产价格的大幅波动，有点类似于给整个金融体系上了保险。当然，这样做，需要很多条件。更激进的的干预政策是要求中央银行事先即采取严厉、主动的政策刺破“泡沫”，甚至要求中央银行的政策“防患于未然”，抑制潜在的“泡沫”（IMF,2000）。其中主要以斯切迪，根伯格，利普斯基和瓦德瓦尼（Cecchetti，Genberg, Lipsky, and Wadhwani,2000, 以下简称CGLW）为代表。“一个中央银行如果既要实现一定时期中的通货膨胀目标，又要尽量保持通胀率的平稳，那么，它的政策工具不仅仅是针对通胀（或预期通胀）以及产出缺口来调整，而且还针对资产价格来调整，这样的话，它会做得更好。一般说来，这样修正的货币政策框架，还可以减少产出波动。我们强调这一结论是因为我们认为，货币政策的制定如果能对资产价格作出反应，将会减少资产价格泡沫形成的概率，从而减少投资繁荣破灭周期的风险”（CGLW，2000，P.2）。斯切迪做了预防性的声明，建议中央银行对资产价格的失衡（misalignments）作出反映，并不是说货币政策要“盯住”（targeting）资产价格。他们的核心思想是强调，货币政策除了对通胀缺口和产出缺口作出反应以外，如果能系统地对资产价格的失衡作出反应，将会改善宏观经济表现；具体说来，央行在设定短期利率时，不但要看到一般性的资产价格水平，更要特别关注资产价格的失衡，尤其是资产价格泡沫。其原因在于，资产价格泡沫可能会扭曲投资和消费，进而导致投资和消费的大幅波动。因此，对利率进行温和的调整，使得资产价格能够处于一种理想的水平上，将有助于抵消资产价格波动对通胀和产出的不利影响；进一步看，如果人们知道货币政策将会对资产价格的不正常波动“逆风向行事”，还有可能减低资产价格泡沫发生的概率，从而有助于宏观经济和金融体系的稳定。他们认为这种看法是有理论基础的。珀尔曾经证明，如果货币市场发生波动，逆向的利率调整会起作用（Poole，1970）；CGLW在此模型上，引入股票和房地产市场，解释认为通过利率调整稳定资产价格变化将会减少宏观经济波动，当然，前提是正确区分资产价格波动的原因，换句话说，货币政策并非是自动、机械地对所有资产价格的变化进行调整；此外，肯特和罗尔建立了一个包含资产价格的模型（Kent and Lowe,1997），其中，如果资本市场上出现了泡沫，标准的“财富效应”将会推动当前的通胀水平上涨，但是，由于泡沫本身存在破灭的概率，未来预期通胀水平可能会减少。在这种情况下，一个前瞻性的中央银行如果只关注通胀预期，可能不会采取紧缩性的货币政策，结果，当前资产价格可能会上涨到更高的水平。基于这一分析，CGLW认为，预防性的紧缩政策是必要的。以上简要介绍了两种对立的看法，问题的核心在于，“泡沫”是否可以事先确认？“泡沫”对实际经济的影响路径究竟是什么？而且这种影响本身是否还依赖一定的条件？3政策争论背后的各种困境3.1泡沫的界定与识别问题对干预或不干预争论来说，第一个棘手的问题就是，“泡沫”是否可以界定和识别？如何界定和识别？宏观政策因应泡沫的最大难点在于缺乏相应的理论基础，金融理论对于泡沫经济的形成机制乃至“泡沫”的定义迄今并没有令人满意的解释。通常人们认为“泡沫”只有到事后才能知道；实际上，即使是“事后”人们往往对是否存在“泡沫”也仍然存在分歧。例如关于美国90年代后期的高科技股票是否存在泡沫，存在争论（Veronesi, 2004）；甚至对于一般所谓的常识性的美国20世纪20年代的 “泡沫”，也不断有人提出异议，认为这次股市崩溃无论事前还是事后，都不是“泡沫”；（White1990；McGrattan & Prescott,2002）；嘉伯甚至认为历史上著名的三次早期泡沫（163437年荷兰的郁金香泡沫；171920年法国密西西比泡沫；1720年英国南海泡沫），也不是真正的“泡沫”（Garber，1999；2000）。他们认为在这些期间，资产价格尽管出现了大幅上涨与暴跌，但是应该由基础面来解释，并不存在过度上涨或非理性行为。显然，这些理论都是基于传统的股票定价模型。现代资产定价理论基于如下假设：追求个人利益的理性人，总是会充分利用既有的信息从事套利活动，因而资本市场是有效的，不存在超额收益，换言之，市场是套利均衡的。按照这样的定义，资产价格包含“理性泡沫”，尽管高于“基础价格”，但是市场参与者预期资产价格可能进一步上升，套利行为可能使得投资者确保与安全资产相同的收益率。因此，虽然市场参与者按照满足套利均衡的条件行动，但是资产价格仍然可能持续偏离其“基础价格”。显然，这里存在着难以解释的“悖论”。Flood and Garber（1980）将这样定义的bt无奈地称作“理性泡沫”（rational bubble），迄今为止的研究者大多延用这一方法（例如小川北坂，1998；Campbell, 2000等）。沿着这一传统，对资产价格“泡沫”的研究已经走入困境，在实践中没有操作意义，由于无法确定“基础价值”，基于这一模型的实证研究缺乏可信的结论，而且对于前述历史案例显然是没有解释能力的。3 从一定意义上说，理性预期是一个技术性的假定，但纵观历史上反复出现的金融危机便可发现，这种假定并不总是符合事实的。虽然各种泡沫案例的形成年代、具体背景、经济后果不尽相同，但是我们有充分的证据显示，信贷扩张与泡沫之间存在高度的相关性，这是最重要的“典型事实”（stylized facts），好的理论必须对这样近乎常识的现象进行合理的解释（瞿强，2005）。阿伦与盖尔提出了一个全新的思路，来解释资产价格泡沫，他们将资产价格泡沫定义为“借款购买资产，因为风险转移而导致的价格超过基础价格的部分。”传统的资产定价模型有一个隐含的假设，即投资者是用自己的资金进行投资的。他们将由此形成的价格称为“基础价格”，超过这一水平的价格则是“泡沫”，它是由借款购买风险资产所引起的。由于贷款者无法观察借款者的投资风险，因而存在代理问题和风险转移问题（Allen and Gale，2000）。虽然阿伦与盖尔对资产价格与信贷两者之间的因果关系解释还需要深入探究，但是，这种思路无疑是向正确的方向作出了关键性的突破，而且能够引申出很多政策启示。总起来看，泡沫尽管难以界定，难以识别，但是，它们在历史上确实是存在的，而且是反复出现的，真如人们对“美人”或“色情”这样的概念，通常难以准确定义，但是现实生活中遇见就能感知的。问题在于，“泡沫”通常是经济与金融体系的“综合症”，是由多种因素在一定时期共同推动的，它的形成、发展以及对经济与金融本身的影响，也会因为不同的金融体系、经济发展阶段而不同，因此，并不存在统一的治理之道。3.2传统货币政策目标与资产价格的关系货币政策如何应对资产价格的异常波动在很大程度上取决于中央银行如何看待资产价格所带来的信息内涵，例如资产价格是否应该包括在通货膨胀的货币政策目标中？目前世界各国的物价指数均没有直接包括资产价格。这是因为物价一般是用来反映不同时点上商品的消费的成本变动，属于流量分析。根据这一理论，自然不应包括作为存量的各种资产。例如已经使用的住宅价格的变化不包括在物价指数中，但是房租的价格应计入物价指数。但是，是否可以利用资产价格中所包含的信息，从动态的角度扩展物价指数的概念？早在20世纪70年代初期阿尔钦与克莱因就“沿着费雪的跨期消费分析传统”（Alchian and Klein，1973），首先提出了“不同时点上的生活费用指数”（intertemporal cost of living index, ICLI）概念，借此综合反映为了实现一定的经济福利，各个不同时点上生活费用的变化。其基本思想可以简单归纳如下：家庭或代表性个人在某个特点时点上的消费并不仅仅取决于其当期收入和当期价格，根据生命周期理论，当期消费受整个生命周期中各阶段预期收入与价格的影响。如果考虑家庭在生命周期中的消费最优化问题，其预算约束为生命周期中的收入等于生命周期中的消费。资产价格反映了对未来商品和服务的价格预期，如果消费者预期未来通货膨胀率上升，在其他条件不变的情况下，资产价格会随之上升，因此，资产价格应该作为代理变量来考虑。此后，不断有人在此问题上继续研究。日本学者涉谷对此进行了具体化尝试，他用单个商品跨期科布道格拉斯效用函数代替Alchian and Klein的一般效用函数假设，用物价指数（GDP deflator）pt和资产价格（国民财富变化率）qt加权几何平均数，构建了建立了一个“动态均衡价格指数”（DEPI: dynamic equilibrium price index）（涉谷浩，1991）。英格兰银行的经济学家古德哈特提出了所谓的“古德哈特建议”（Goodharts Recommendation），认为中央银行将货币政策的目标限定的通货膨胀上，显得过于狭窄，象房地产和股票的价格也应该包括在广义的通货膨胀指标内。如果将通货膨胀定义为货币价值的下降，那么，未来消费的价格应该与现在消费的商品与劳务的价格一样重要；此后有对这一想法进一步扩张，提出了“货币状况之数”（Monetary Condition Index）（Goodhart，1995；2001）。沿着这一思路最新的研究是斯切迪等人的论文，他们认为传统的以CPI为代表的物价指数存在“跨期替代偏差”（intertemporal substitution bias），解决的方法就是考虑未来消费的当期成本，也就是说引入各种金融和实际资产，构建新的指数。他们认为新的指数是反映长期中的“生命周期成本”指数（Cost of Life），而传统的CPI只是反映当期的“生活成本”（Cost of Living）（Bryan, Cecchetti, OSullivan, 2001, 2005）。这种看法不断受到其他经济学家的批评。例如费拉多（Filardo，2000）和白冢重典（1998, 1999, 2001）等。欧洲中央银行2005年4月的月报对这一问题进行了系统分析。其要点是，资产价格与物价的成因不同，因此不是CPI的好的代理变量；盯住资产价格将导致投资者冒更大的风险，出现所谓的“道德风险”问题；如果资产价格与货币政策相互影响，通胀水平可能单纯由自我实现的市场预期来主导，出现更大的、无法确定的波动；包含资产价格与商品价格的复合价格指数中的权重无法计算；最后，中央银行缺乏调控资产价格的有效手段（ECB，2005）。至少目前看来，在经济学家和中央银行官员之间已经基本形成一个共识，那就是，“盯住资产价格是一个坏主意”（Trichet，2005）。3.3资产价格与货币政策传导。 “传导机制”实际上是货币政策影响实体经济的分析框架。这是一个非常复杂的机制，迄今缺乏共识，争论纷纭。总起来看，有三种代表性观点4 （Mishkin, 1995），虽然各种理论相互之间并不截然排斥，但是为简便起见，我作如下归纳：图1 货币政策传导渠道  其一是传统的凯恩斯主义观点（Keynesian View）。这也是典型的宏观经济学教科书中的内容，主要强调利率的作用：由于存在一定的价格刚性，短期名义利率的变化通过预期机制引起长期名义利率的变化和实际利率水平的变化，进而影响长期投资成本（及其耐用品消费投资等），最终影响总需求（上图中间）。其二是货币主义观点（Monetarism View）。象“货币主义”概念本身一样，这是一种非常宽泛看法。基本逻辑是，货币只是多种资产中的一种，而且各种资产是可以相互替代的，货币政策的变化，引起资产收益（货币利率、股票、债券收益等等）的重新调整，资产价格因而发生变化，一方面通过类似“托宾q”效应影响投资，另一方面，通过“财富效应”影响消费，最终影响总需求（上图左边）。其三是80年代以来出现的所谓“信贷观点”（Credit View）。大致可以分为两种，一种是“狭义”的，有时又称为“贷款渠道”（“lending channel”）直接强调货币政策对银行信贷的影响，认为，银行贷款主要依赖存款准备，如果货币政策导致准备减少，银行贷款就会收缩，而企业的投资和家庭的消费主要依赖来自银行的外部融资，因此，贷款收缩直接抑制了总需求。另一种看法可以称为“广义的信贷观点”，强调资产价格的变化会影响企业的净值，或者说影响“资产负债”状况。其理论基础是伯南科等人的“金融加速因子” （“Financial Accelerator”）和著名经济学家青泷信宏的“信贷周期”（“Credit Cycle”）理论，核心思想是：企业的资本资产不仅仅是生产要素，同时也是外部融资的担保，因此资产对企业来说不仅可以用来生产产品，也可以用来获得银行的贷款。当股票价格上涨时，企业的资产价值随之上升，这就可以放松企业面临的融资约束。但是，如果资产价格过度上涨，以此为担保的信贷也是难以维持的。在经济的周期变化中，一般而言，在景气上升阶段，担保资产价格上涨，对投资水平有推动作用；在景气下降阶段，作用则相反。当然，在这两个阶段，资产价格对投资的效应是不对称的。因为，投资的扩展很容易受到既有的最优投资水平的影响，存在上限；但是在景气下降阶段，资产价格的下跌（尤其是暴跌）则可能导致持续的投资衰退（Bernanke，etc., 1999；Kiyotaki and Moore, 1998）。总之，