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国金证券研究所 范向鹏 电话:（8621）61038298 邮箱:fanxpgjzq.com.cn,融资融券提升蓝筹股估值,2010年4月,主 要 内 容,融资融券的特点？ 融资融券规则解读，运作模式及流程 融资融券对股市的影响 针对融资融券的投资策略,融资融券的特点,一、杠杆性 二、资金疏通性 三、信用双重性 四、做空机制 普通的股票交易必须先买后卖，当股票价格上涨时很容易获利，但是当股票价格下跌时，要么割肉止损要么等待价格重新上涨。而引入融资融券制度后，投资者可以先借入股票卖出，等股价真的下跌后再买回归还给证券公司。这意味着股价下跌时也能获利，改变了单边市场状况。,融资融券的运作模式及流程图,融资融券流程图1,投资者账户买卖限制,第十四条 投资者卖出信用证券账户内证券所得价款，须先偿还其融资欠款 第十五条 未了结相关融券交易前，投资者融券卖出所得价款除买券还券外不得他用 第十八条 投资者信用证券账户不得买入或转入除担保物和本细则所述标的证券范围以外的证券，不得用于从事本所债券回购交易。,报升原则,融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价；当天还没有产生成交的，其申报价格不得低于前收盘价。低于上述价格的申报为无效申报 融券期间，投资者通过其所有或控制的证券账户持有与融券卖出标的相同证券的，卖出该证券的价格应遵守前款规定，但超出融券数量的部分除外。,保证金维护比例,初始保证金比例不得低于50% （假设100万现金最多可以借到200万的钱）， 维持担保比例（客户的总资产/总负债比）不得低于130%，并且客户如果补缴维持保证金，该比例必须回到150%以上的水平 维持担保比例超过300%时，客户可以提取保证金可用余额中的现金或充抵保证金的证券，但提取后维持担保比例不得低于300%。 维持担保比例=（现金+信用证券账户内证券市值总和）/(融资买入金额+融券卖出证券数量×当前市价利息及费用总和),融资融券对股市的影响,融资融券提升大盘股的估值,国外市场，融资规模都大于融券 证券公司融券动力不足 融资融券初期，证券公司只能用自有资金或证券提供给客户做融资融券业务 融券即和客户做对手盘，承担股价下跌的风险 融资则不需承担股价下跌风险 融资杠杆大于融券， 融资融券初期，融资将给市场带来1900亿的资金,ETF指数基金抵押率最高，份额的增加刺激大盘股上涨 初期，融资和融券账户只能交易大盘股(上证50和深圳成指）,融资远多于融券，则做多热情高,大盘股有杠杆，小盘股没有杠杆,新增资金900亿的测算,11家券商的净资本1800亿，计划是30做融资融券业务，我们可按50做预测，即直接增资900亿； 为了融到900亿，需要抵押品，至少500亿ETF基金，如果是股票则更多； 初期供小于求，则有排队效应，假设3个人排队，则有2000亿ETF基金 股指期货的推出，有利于沪深300etf基金份额扩大 期现套利最佳替代品，股票T+1，期货T+0； 看好友邦华泰和嘉实的沪深300ETF基金达到2000亿的规模；,台湾融资规模是融券规模的45倍,中国的融资融券模式-单轨制集中授信,不同抵押品对应的杠杆比,个人投资者是融资融券的主力军,针对融资融券的投资策略,投资策略,130/30策略 市场中性策略（统计套利策略和基本面套利策略） 套利折价权证 封闭式基金的折价套利 卖空量突变对股价的预见性 与股指期货配合的套利（贴水套利） 限售股的减持 定向增发提前锁定收益,130/30 策略,所谓130/30 策略是指组合中持有130的多头仓位及 30的空头仓位。130/30 策略虽有利用投资杠杆，但是因为多空部位相抵，故市场风险暴露还是维持不变（=1）。也就希望是在相同的市场风险暴露的情况下，却可以产生较佳的投资成果，进而提高投资组合的alpha 130/30策略的一个简单的方法是：第一步，对股票池股票的进行排序；第二步，按照一定比例卖空排名靠后的股票；第三步，用卖空所得买入排名靠前的股票,市场中性策略,基本面套利主要是在某一行业内构建投资组合，买入行业内低估股票卖出行业内高估股票。只要投资者对于股票相对强弱走势判断正确，投资者就可以赚钱 统计套利策略是指，如果不同证券价格之间存在某种稳定关系，一旦实际数值偏离这种关系达到一定程度，通过套利来获取收益。,中国银行卖空量,建行和工行卖空量,恒指卖空量,国金证券研究所 范向鹏 电话:（8621）61038298 邮箱:fanxpgjzq.com.cn,股指期货最佳系统性风险对冲工具,2010年2月,合约概要,对内地市场的影响,股票市场的“排挤效应”有限 假设期货交易额是现货的3倍,10%的保证金则为现货交易量的30%，考虑T+0，则实际资金可能只占10%不到 吸引场外机构资金入市，增加资金量 股指期货提供了对冲风险（避险）的工具，更多机构投资者以及海外投资者更愿意投资内地市场，增加市场资金量 期现之间频繁的套利，增加市场流动性 在股指期货推出之初，经常会出现期货与现货基差拉大，为市场套利交易提供了条件。2004-2005年度，香港恒生指数期货套利交易约占交易总量的11.9%。套利资金经常需要买入现货并卖出期货，因而，提高的指数成份股的流动性。,股指期货初期的参与者分析,商品期货市场现状,09年底，商品期货市场总权益956亿（包括保证金和现金）； 持仓量合约价值5555亿； 现货商占比50，T+0的投资者资金占比不到10，却创造了商品期货市场60的交易量。,股指期货初期的情况预测,数据来源：泛欧交易所,模拟股指期货的现状：持仓量20万张，交易量65万张。 股指期货初期（6个月内）市场预期： 商品期货市场可能流入80亿左右，股票市场流入500亿左右； 持仓量低（10万张以下，合约价值1000亿左右）； 流动性差； 操控性强； 成交量可能不低（或者能达到25万张以上）； 期货脱离现货波动概率大，套利机会多； 期货对现货的引导意义不大。,股指期货对基金意味着什么？,国家对基金公司参与股指期货的要求,证券公司集合资产管理计划买入期货合约价值不超过计划资产净值的10%，卖出期货合约价值不超过股票市值的20%， 第十七条 会员和客户的股指期货合约持仓限额具体规定如下： （一）对客户某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，持仓限额为100张，四张合约最多400张，即合约价值4亿； （二）对从事自营业务的交易会员某一合约单边持仓实行绝对数额限仓，每一客户号持仓限额为100张； 获批套期保值额度的会员或者客户持仓，不受前款限制。,股指期货的功能,套期保值功能 规避风险,指数期货市场,基金公司参与股指期货的侧重点,无论是净值比例还是持仓限制都意味着投机或者说单边做多对基金的净值影响微乎其微； 基金对股指期货参与的侧重点顺序应该是： 套保 套利 投机 指数化替代功能,股指期货改变股债平衡型下的调仓策略,股债平衡型策略的含义：把资产配置给股票和债券两个大类资产，通过调整股票和债券的比例，达到规避系统性风险，实现收益最大化 相对股票头寸调整，股指期货的优势在于： 低交易成本（万分之0.5）、 冲击成本低、 流动性好 调仓时间短,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,对基金业绩影响偏正面,提升公募基金的长期收益率 股指期货提高了基金的调仓效率（交易成本，冲击成本，调仓时间） 基金业绩差距拉大，基金研究更加重要 私募基金每年获得固定绝对收益成为可能 股指期货覆盖系统性风险，选股能力完全体现,套保流程及模型介绍,套期保值流程图,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,套期保值的风险,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,基差风险：所谓基差是指股票现货指数价格与最近月份指数期货价格之价差。套保期与期货合约到期日不一致，则存在基差风险。 交叉套保风险：如果要保值的资产与股指期货标的指数的价格走势并不完全一致，则存在交叉保值风险。 逐日结算风险：由于股指期货交易实行保证金交易和逐日结算制度，因此一旦出现不利变动，投资者可能被要求将保证金补足到规定的水平。,股指期货的套利,股指期货套利类型,期现套利 跨市套利 两个交易所相同的指数期货合约价格出现偏差，如日经225股指期货同时在美国、日本、新加坡交易 跨品种套利 当两个关联度比较大的标的物的期货合约价格出现偏差时,进行一买一卖反向交易，如台湾加权股指期货和台湾50股指期货 跨期套利 同一指数期货不同交割月份合约之间的价差出现较大偏差，如6月份合约与9月份合约,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,跨市跨品种的一种新尝试,利用香港2823的牛熊证或者权证结合内地沪深300股指期货套利可能是一种不错的尝试； 临近到期日成功概率更大，套利收益也能获得杠杆，占用资金少，风险小。 举例：假设到期日，期货价格3100，现货3050，则做空沪深300股指期货，买入2823的牛证或者认购； 结局有三种： 现货逼近期货，则2823牛证或者认购赚钱； 期货逼近现货，则股指期货做空赚钱； 两者互相靠拢，则两者都赚钱。 风险在于2823和沪深300产生偏差。,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,期现套利流程,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,期现套利频繁出现在现货大幅波动时,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,现货的构造方法,完全复制股票组合 优点:100%跟踪; 缺点:执行困难,个别股票流动性不足,构建成本高，实用性较低 分层法： 优点:现货投资组合中包含的行业类别与股指相同，但只选取在指数计算中权重较大的个股,构建成本较完全复制法低; 缺点:但模拟误差大，模拟效果也较差，实用性较低 ETF替代法： 优点:偏差低，间接T+0; 缺点:标的指数不一样 沪深300ETF（我个人最看好的基金品种）,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,期现套利的风险,完全复制股票组合利率风险； 股息风险； 市场流动性风险；套利交易时，套利必须同时快速。若市场流动性不足，建仓平仓实际成交价会与预期价有较大的不利偏移，即市场冲击成本较大; 成份股变更风险； 跟踪误差风险：所构建的现货投资组合不能完美地复制跟踪股指； 交易制度风险：股指期货市场采用T+0交易制度，而股票市场T+1 ，造成套利交易建仓的当日无法同时平仓了结。,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,跨期套利策略,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,股指期货的价格发现功能,股指期货的价格发现功能,短期价格发现功能：日内引导关系 中长期价格发现功能（成交量，持仓量和基差） 跨期价差的价格发现 持仓量的价格发现,日内引导关系,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,从上述的结果中可以看出，领先5分钟的结论在4个合约的回归结果中都是十分显著的，而领先十分钟的结论则只在HIU9和HIV9中分别以5%和1%的显著性水平显著。另外合约HIX9的回归结果表明现货收益率对股指期货收益率还具有一定的反馈作用。但这一结果在其他三个合约的结果中均不显著。,持仓量的价格发现,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,98年期货合约异常的主要原因是国际索罗斯为首的投机商与香港政府保卫战之间的僵持所造成的,股指期货的到期日效应,到期日效应,指数期货到期日效应是指指数期货合约到期时，标的现货指数和指数期货市场可能会出现异常收益率、波动率、成交量及价格反转的现象，这些现象被统称为指数期货到期日效应。 Stoll and haley(1986,1987)对1982年5月至1985年12月期间标准普尔500指数期货与标准普尔100指数期权的标的指数进行研究，实证结果发现，标的指数在到期日最后一小时比非到期日有显著高的交易量与波动性，且标的指数在到期日最后一小时的收益率与隔日开盘半小时的收益率存在负相关，显示标的指数在到期日有价格发转现象。 Chamberlain，cheung,kwan(1989)以加拿大多伦多TSE300指数期货标的指数为研究对象，发现在指数期货到期日有价格反转、显著高的交易量与波动性。 Pope Yadav（1992）以英国ft-se100指数期货标的指数为研究对象，发现在到期日有向下的价格压力与异常上升的交易量。 到期日效应产生原因主要有套利、市场操纵和结算制度等3种原因。在到期日，套利者会对其现货部位进行平仓，投机者会拉抬或打压现货市场以达到操纵最后结算价使自己获利的目的,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,投资者如何应对到期日效应,到期日效应在内地可能更明显； 中线投资者提早移仓； 交易制度导致的供需不平衡，建议不要持有空仓； 前期布局易操纵股；,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,到期日效应,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,样本股更换的投资机会,新增获得正收益剔除有负收益,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,国金证券研究所 范向鹏 电话:（8621）61038298 邮箱： fanxpgjzq.com.cn 2010年4月,敬请雅正 欢迎交流,国金窝轮网: www.gjwarrants.com,
