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国金证券研究所 吴文钊 电话:（8621）61038231 邮箱:wuwzgjzq.com.cn,行至水穷处，坐看云起时 2014年汽车行业中期投资策略,2014年6月,整车：景气度可能继续下滑，但估值下行空间已不大,房地产市场降温预示汽车行业景气将下降,汽车行业景气度与宏观经济走势高度相关。从历史数据分析来看，乘用车销量增速与商品房销量增速走势高度一致，且商品房销量增速变化往往还能领先于乘用车销量增速（背后原因为：周期性行业的同质性以及消费者“先买房后买车”的普遍性）。在一定程度上，可以将房地产市场景气度当做观察汽车行业景气度的领先指标。 今年以来，房地产市场明显降温，商品房销售呈现持续负增长。从这一角度出发，我们判断汽车行业销量增速也将呈下滑趋势。,乘用车销量增速可能逐季下滑,14年1-5月汽车全行业销量约984万辆，增长9.0%。其中乘用车销量约807万辆，增长11.1%，商用车177万辆，增长0.1%。 1-5月狭义乘用车同比增速为15%，在各细分市场中，前5月SUV增速达38%，我们预计14年SUV增速仍可达30%以上。需要注意的是，今年经济型SUV新车型增加10多款，市场竞争将明显加剧。 根据季节规律，将现有数据外推，我们二季度狭义乘用车增速约15%，与一季度基本持平，但三、四季度增速将分别下滑至约12%、7%，另据行业规律未来两年将为汽车“小年”，销量增速有可能继续下滑。,2014年狭义乘用车季度销量及增速预测（辆）,2014年5月我国汽车销量及同比增速,库存已略超警戒线，持续走高风险需警惕,据汽车流通协会统计，4月份行业整体库存系数1.52，略高于警戒线水平。其中合资品牌为1.43，进口汽车为2.22，自主品牌为2.12，进口和自主品牌库存水平明显超警！ 4月份库存系数已略超警戒线。根据年初厂家指定的销量目标，后续主机厂可能加大压库力度，库存走高风险需警惕。,进口汽车经销商整体库存系数变化,合资品牌汽车经销商库存系数变化,自主品牌汽车经销商库存系数变化,终端价格优惠暂时平稳，后续可能逐渐加大,据汽车流通协会统计，4月份行业整体市场终端优惠幅度为7.3%，相比3月份提升0.2个百分点，但低于去年同期。分级别市场终端优惠幅度也仍相对平稳且低于去年同期。 当前乘用车终端价格优惠幅度较平稳可能是暂时现象。随着行业销量增速进一步下行，经销商库存系数提高，后续终端价格优惠幅度可能逐渐加大，价格战爆发的可能性不能忽视。,2011年以来乘用车整体终端优惠幅度变化,2011年以来B级车终端优惠幅度变化,从市场竞争格局来看，合资品牌中德系强势地位进一步加强，今年前5月累计份额达约23.4%，相比13年提升2.7个百分点；日系13年累计份额为18.0%，至今年前5月大幅下滑1.8个百分点至16.2%；美系、韩系总体平稳。 14年前5月，自主份额为32.4%，相比13年下降1.9个百分点。我们认为，这可能主要是受三方面因素影响：1）国内限购城市增多；2）合资品牌价格下移、市场竞争加剧；3） 一般公务车取消。我们认为，全年来看这些因素将继续存在，自主品牌压力仍将较大。,近年分国别狭义乘用车市场竞争格局,德系继续强势，自主、日系份额均下滑,整体估值下行空间小，且具备较大向上修复空间,2010年以来汽车整车PE估值变化（TTM，剔除负值）,整车估值已明显回落，距离下限仅约10%：当前，汽车整车估值水平仅约11倍PE，相比此前16倍的高点已大幅回落，且已接近历史最低值（约10倍）。 从主流整车公司估值来看，其估值水平也均已处于下限区域，如上汽、长安、长城、悦达等。 尽管今年整车行业整体景气将下降，但现阶段主流整车公司估值均已接近下限，继续下行非常有限，若有利好推动（市场整体反弹，国企改革、行业景气度阶段性回升等），也具备较大的向上修复空间。,主流整车公司估值情况,汽车零部件：聚焦转型升级,转型升级是零部件企业做大做强的必由之路,我国零部件企业普遍技术水平偏低，配套客户以中低端自主品牌为主，盈利能力较差; 随着汽车行业景气度下降，且自主品牌增长压力增大，面临整车厂不断压价，若不进行转型升级，零部件企业将难以保证收入和盈利的持续增长。,技术/产品升级,转型方向,电子化/智能化,升级方向,客户升级,内生,外延,内控管理升级,节能环保,亚太股份、模塑科技,均胜电子、银轮股份、精锻科技,均胜电子、宁波华翔、亚太股份、东风科技,银轮股份、威孚高科,大洋电机、信质电机、松芝股份,新能源汽车,银轮股份,转型升级方向,转型升级路径,银轮股份、亚太股份、模塑科技,均胜电子、宁波华翔、大洋电机,重要性,零部件企业估值已出现明显分化,通过数据对比分析，我们发现零部件企业估值已出现显著分化； 均胜电子、信质电机、大洋电机、银轮股份等公司PE（2014E）高达30倍左右；松芝股份、威孚高科等公司PE在10-20倍左右，而一汽富维、华域汽车等PE则低于10倍； 我们认为，转型升级企业往往伴随着收入和净利润的高增长，相应获得了市场的高估值；而低增长蓝筹类公司估值则明显偏低。,新能源汽车：看好新能源客车，关注电机优质供应商,重点看好新能源客车持续放量,由于产品技术相对成熟可靠（公交车体积大、运行路线固定、续航里程要求较低）、政策支持力度大，公交车是新能源汽车领域中能够迅速获得大批量推广的主要部分。随着地方配套政策逐渐到位，新能源公交车有望持续放量。 2014年前3月，新能源客车（含混合动力、纯电动等）销售2091辆，同比增长11%，其中插电式是绝对主力。按照新能源汽车两批试点城市的推广目标统计，14年新能源客车推广量有望达2-3万辆。另新能源客车推广已推向全国，不再局限于试点城市，最终销量还有望超预期。重点看好龙头公司宇通客车。,近年新能源客车销量及增速,目前新能源汽车的生产厂家绝大多数也仍是传统汽车制造巨头，其在供应链中起绝对主导作用，显而易见，金字塔式的供应商体系在新能源汽车领域仍将适用； 参考传统整车厂的金字塔供应模型，我们认为新能源汽车最为主要的受益者将是能为主机厂提供电池、电机、电控等核心部件的系统总成供应商，具有核心技术能力的“三小电”供应商也将较为受益，越往上游受益程度可能越低。,制造环节聚焦核心系统总成供应商,关注新能源汽车电机供应商,我们认为，掘金新能源汽车“应该聚焦能为主机厂提供电池、电机、电控等核心部件的系统总成供应商，越往上游受益程度可能越低”； 从三大核心系统来看，电池领域因为主要公司均未上市缺乏合适投资标的，电控则基本由整车厂进行内部配套，同样缺乏合适标的，因此，我们最为看好投资标的相对较多的电机领域； 电机领域，我们最为看好具有领先技术实力和配套规模，且已进入主流整车厂供应体系的大洋电机（002249）；其次，我们看好的是信质电机（002664），公司尽管并非一级供应商，但主营电机核心部件，且已进入法雷奥、博世、日立、雷米等全球性电机巨头供应链，尤其公司近期已公告拟入股台湾富田电机，双方联手将更具综合竞争力，公司还有望切入特斯拉供应体系；对于其余涉及电机业务的A股公司如宁波韵升、江特电机，我们认为可能仅存在主题性投资机会。,大洋电机：车载电机新锐，可充分受益行业发展,公司是国内微特电机龙头和车载电机新军。 新能源汽车电机竞争优势突出，有望迎来爆发式增长：依托与北京理工大学、北汽的紧密合作以及陆续收购的优质公司，公司在新能源汽车电机领域具备技术实力突出、已进入主流厂家供应体系并具有批量供货经验、大规模生产和售后服务能力突出等诸多优势，有望在新能源汽车电机市场占据重要地位。公司12年新能源汽车电机业务收入约8500万元，13年预计与12年相差不大，今年起有望随新能源汽车市场爆发持续高速增长。 传统家电电机领域已具备领先地位，稳健增长具有可靠保障。 高端产品占比提升、原材料成本较低，盈利能力有望持续改善。 我们预测，公司14-16年实现EPS分别为0.54、0.65、0.76元。我们认为，公司是国内车用电机新锐，具有领先的技术实力，优质的客户资源和大规模的生产、质量控制、售后服务经验等核心竞争优势，有望充分受益行业发展。当前股价对应14年约23倍PE，考虑增发摊薄后对应14年约26倍PE，估值较为合理，首次覆盖给予“增持”评级。,信质电机：具备全球竞争力的电机零部件企业,公司是国内电机零部件龙头企业。 公司在汽车电机定子和转子领域具备全球竞争力：公司目前已经和法国法雷奥、德国博世、日本日立、美国雷米国际等全球多家知名汽车电机厂商建立了稳定的合作关系。公司定子产品在国内汽车电机领域市占达40-50%，国际市占率也已达20%左右。 入股富田电机，有望切入特斯拉电机产业链：公司于今年5月入股台湾富田电机20%股份，双方达成了战略协作，未来将联手开拓大陆市场，而且未来富田还将优先采购公司的定转子，公司有望间接切入特斯拉供应体系。富田电机主要生产交流异步电机，是特斯拉Roadster和Model S电机的独家供应商，拥有较为突出的新能源汽车电机技术和配套经验。依托富田电机在新能源电机领域的较强实力，公司在新能源汽车电机及零配件领域的综合实力有望进一步提升。 电梯、家电电机及VVT零配件有望成为新的利润增长点。 我们预测，公司14-16年实现收入分别为16.83、21.70、26.53亿元，净利润分别为1.90、2.47、3.12亿元，同比分别增长32.0%、30.4%、26.7%，对应EPS分别为1.43、1.85、2.34元。公司当前股价对应14年28倍PE，给予“增持”评级。,投资策略：均衡配置，参与夏季反弹,对下半年汽车板块的一些基本判断,行业景气度可能继续下滑，行业整体基本面不容乐观。根据前文分析，我们预计乘用车销量增速将逐季下滑且下半年增速可能回落至个位数。相对应的，乘用车库存水平可能升高，降价幅度可能加大，行业整体的景气下滑趋势是较为确定的，无需也无法回避。 市场已反应普遍悲观看法，当前估值水平下行空间有限。行业景气下行背景下，过于乐观显然缺乏支撑；但另一方面，当前整车板块估值尤其是主流整车公司普遍估值已接近下限，可以认为已较为充分反应了行业整体景气度的下行风险，因此过度悲观也无必要。我们预计当前汽车板块估值继续下行的空间不大，向上则具备较大的修复空间，估值水平上升的触发因素可能来自于市场整体反弹、国企改革或者是行业景气度的阶段性回升。 新能源汽车、节能环保、汽车电子仍将是主要投资热点。得益于国家政策的强力推动，新能源汽车有望逐渐上量，新能源汽车的投资热潮也有望持续。此外，国四升级加快推进且严格执行将带来高压共轨、后处理等产品需求的爆发式增长，其余如汽车产品的电子化、智能化等也将是持续的投资热点。 均衡配置，先积极参与夏季反弹。延续我们年度策略随波逐流里提出的“盯紧估值、把握节奏”，我们建议下半年可均衡配置低估值的蓝筹公司（长安、上汽、华域、宇通）以及估值适中的中小市值公司（如不足15倍的模塑科技，约20倍的银轮股份等）；在把握节奏上，基于我国宏观经济阶段性好转、政策层面“微刺激”利好不断，我们判断未来1-2个月内市场有望持续反弹（也就是我们近期一直强调的“夏季反弹”），而主流汽车公司则有望明显跑赢大盘，值得积极参与，后期若宏观经济增速或行业景气度超预期下滑则再考虑逐渐降低仓位。,配置建议及重点推荐公司,宇通客车、均胜电子、大洋电机、信质电机,新能源汽车,配置建议,均衡配置“低估值的蓝筹公司” 以及“估值适中的中小市值成长公司”（新能源汽车、汽车服务、优质汽车零部件），当前重点推荐公司为：长安汽车、上汽集团、华域汽车、宇通客车、国机汽车、银轮股份、威孚高科、模塑科技、均胜电子、东风科技。,细分领域看好公司,银轮股份、威孚高科、模塑科技、东风科技、均胜电子、亚太股份,低估值蓝筹,优质汽车零部件,长安、上汽、华域、宇通、国机、长城,国金证券研究所 吴文钊 电话:（8621）60230232 邮箱：wuwzgjzq.com.cn 2014年6月,敬请雅正 欢迎交流,
