国内外天然橡胶期货市场价格互动关系的实证研究.doc

精品论文国内外天然橡胶期货市场价格互动关系的实证研究葛婷婷东南大学，南京(211189)E-mail: getingting1984163.com摘要：期货市场作为金融市场的一部分，对国民经济的发展有着重要的影响。本文借助单位根检验、协整检验、格兰杰因果关系检验、方差分解和脉冲响应函数等方法来研究上海期 货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货时间序列的价格互动关系。结果显示：两个市场天然橡胶期货价格之间存在着协整关系和相互引导的关系，并且上海期货市场在信息传递中起着主导作用。这说明国外与国内天然橡胶期货市场之间的联系日趋紧密，并且国内市场对天 然橡胶期货定价具有很大的影响。因此，投资者应同时关注两个市场上期货价格信息的变化。关键词：天然橡胶期货；价格关系；协整检验；方差分解；脉冲响应函数1. 引言天然橡胶是一种世界性的大宗化工原料，其需求量与国民经济的发展有着密切的联系。 目前，我国正处于经济发展的快速增长时期，各种原材料需求旺盛。作为四大化工原材料之 一的天然橡胶，其需求量当然不可小视。近年来，国内天然橡胶消费一直以高于 10%的速 度增长，仅 2006 年前 5 个月的消费就达到 98 万吨，比 2005 年同期增长约 13%。然而，天 然橡胶供应量却增长缓慢，市场供求矛盾极为突出，价格波动非常频繁，因此天然橡胶生产 商和消费商都迫切需要通过期货市场进行套期保值，以达到转移风险的目的。关于国内外期货市场间价格动态关系的考察，国内现有的研究的还是比较成熟的。但 他们研究的期货品种多数集中于大豆、小麦、铜等建立较早、发展成熟的期货市场，对于近 年来发展起来的天然橡胶期货市场却未有人涉足。华仁海（2004）较早对国内外各个的期货 市场间的价格互动关系进行了检验。周志明、唐元虎（2004）应用 Granger 因果检验研究了 上海期货交易所与伦敦金属交易所铜期货价格之间的引导关系。检验结果显示，伦敦金属交 易所铜期货价格能够引导上海期货交易所的铜期货价格，但上海期货交易所对伦敦金属交易 所的铜期货价格不具有显著的价格引导关系。夏天和程细玉（2006）对 DCE 和 CBOT 的大 豆期货价格以及国产大豆现货价格三者之间的关系进行了实证研究，最后得出三者之间存在 长期均衡关系，大连期货市场在长期价格发现中处于主导地位。刘勃（2007）也利用协整与 向量自回归工具，通过因果关系检验、协整检验、方差分解和脉冲分析等技术对伦敦金属交 易所铜期货价格、上海期货交易所铜期货价格和上海铜现货价格三者间的关系进行了实证检 验。从现有文献来看，目前国内对于天然橡胶国内外期货市场之间关系的研究还比较欠缺。 国内外天然橡胶期货市场之间的价格如何相互传导仍是一个需要解决的问题。因此本文试图 利用协整理论和因果检验，并结合方差分解及脉冲响应函数等方法对上海期货交易所与东京 商品交易所天然橡胶期货价格的互动关系进行实证研究，以期得到有益的结论。2. 数据的选取由于每个期货合约都将在一定时间到期，因此其价格具有不连续的特点，即对于每一个 期货合约，期货合约的时间跨度是有限的，任意一个交割月份合约在合约到期以后将不复存 在。另外，在同一个交易日，同时有若干各不同交割月份的期货合约在进行交易。因此，同 一期货品种在同一个交易日会有若干个不同交割月份的期货数据存在。为克服期货价格不连 续的缺点，必须产生连续的期货价格序列。对每一个期货品种，我们按照以下方法构造连续- 6 -期货合约：选取最近月份的期货合约的收盘价格作为代表，在进入交割月份后选择下一个最近月份的合约收盘价格作为代表，这样就得到一个连续的期货合约序列。 本文研究的对象为上海期货交易所天然橡胶期货与东京商品交易所 RSS3 胶期货的收盘价（数据来源于上海期货交易所网站 www. shfe. com. cn)。样本区间为 2007 年 1 月至 2007年 12 月。由于某些交易日数据丢失或没有实际期货交易发生，故将其剔除，最后得到样本 数为 202 个。在进行实证分析时，为了避免两组数据的剧烈波动，先对各序列进行了对数化 处理。实证分析主要采用 Eviews5.0 软件。3. 实证检验3.1 描述统计表 1 给出了国内外天然橡胶期货价格的基本统计特征。对比两组数据可以看出，国内天 然橡胶期货的价格要高于国外相应品种的价格，并且前者的波动程度也大于后者，符合高风 险、高收益的理论特点。这说明与国外市场相比，国内市场上期货交易的风险要更大一些。 从偏度来看，上海与东京天然橡胶期货价格的时间序列均表现为正数，这说明两组数据分布 都具有一定的非对称性。从峰度来看，两组数据的峰度均小于 3，即它们的分布相对于标准 正态分布而言是平坦的。表 1: 上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货的基本特征名称均值标准差峰度偏度JB 统计量上海天然橡胶期货5.5767760.0744522.1285910.1793297.473911东京天然橡胶期货5.4167650.0805792.3310450.2485265.8458893.2 计量经济检验1、单位根检验为检验国内外天然橡胶期货价格的时间序列是否存在协整关系，首先按照 ADF 方法对 它们的非平稳性进行检验。（结果如表 2 所示）表 2：上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货序列 ADF 检验结果序列上海期货收盘价东京期货收盘价I（0）I（1）I（0）I（1）ADF 检验值-1.1338-15.4519-1.7600-19.12981%临界值-3.4629-3.4631-3.4631-3.46315%临界值-2.8758-2.8758-2.8758-2.875810%临界值-2.5744-2.5745-2.5745-2.5745P 值0.70240.00000.39960.0000对于上海期货收盘价，其 ADF 检验的 t 统计量为-1.1338，大于 1%水平下的临界值，说明该时间序列是非平稳的。为使之变为平稳的序列，我们对它进行一阶差分，差分后 t 统计 量为-15.4519，小于 1%水平下的临界值，说明该序列是一阶单整的。同样，我们对国外期 货价格时间序列的平稳性进行检验，得到其 ADF 检验的统计量为-1.7600，经过一阶差分后 的统计量为-19.1298，该价格序列也是一阶单整的。2、协整检验变量协整性分析的经济意义在于：对于两个具有各自长期波动规律的变量，如果它们之 间是协整的，则它们之间存在一个长期的均衡关系。反之，如果这两个变量不是协整的，则 它们之间不存在一个长期的均衡关系。首先，由 OLS（普通最小二乘法）估计两个交易所天然橡胶期货价格之间的回归方程（其中 YCt 代表上海期货价格，YJt 代表东京期货价格）：YCt = 0.076096 + 1.015492 YJtt=(0.286968)(20.74495)R2 = 0.682717DW=0.193461然后，计算残差 ECMt 的序列（ECMt = YCt - 0.033047 - 1.015492 YJt），并检验其平稳性。表 3：残差序列 ADF 检验结果名称ADF 检验值1%临界值5%临界值10%临界值P 值ECM-2.47507-2.576576-1.942423-1.6156440.0132如表 3 所示，ADF 检验的 t 统计量为-2.47507，小于显著性水平为 5%时的临界值。这说明在 5%的水平下，回归残差序列是平稳的。因此，我们可以认为两个序列具有协整关系， 即上海期货交易所与东京商品交易所天然橡胶期货之间存在着长期的均衡关系。3、格兰杰因果检验由下表可以看出，在 98%的置信水平上可以拒绝零假设“东京期货价格不是上海期货价 格的格兰杰原因”，因此国外期货价格的变动影响国内期货价格的变动。同理，在 98%的置 信水平上，零假设“上海期货价格不是东京期货价格的格兰杰原因”这一事件也被拒绝，国内 期货价格的变动同样影响着国外期货价格。因此，我们可以得出国内外天然橡胶期货价格之 间是相互引导的。表 4：Granger 因果关系检验结果滞后期数零假设F 统计量P 值2YJt does not Granger Cause YCt4.410040.01339YCt does not Granger Cause YJt9.08960.000174、方差分解下面基于 VAR 模型，将影响两个市场价格的方差进行分解,求出价格变动长期作用部分 的方差来自于两者间的比重，进而揭示哪个市场在价格发现中居主导地位。由表 5 可知，对于上海期货价格变动长期作用部分的方差，当滞后期为 1 时，总方差全 部来自于自身。随着滞后期的增加，总方差中来自于上海市场的部分有小幅下降，最终稳定 于 79.12%；而来自于东京期货市场的部分呈上升趋势，最终稳定于 20.88%。这说明，对于 上海天然橡胶期货价格而言，上海期货市场本身处于主导地位，东京期货市场也起到了比较 显著的作用。对于东京期货价格的方差分解结果，在滞后期为 1 时，总方差的 65.47%来自于自身，34.53%来自于上海市场，但随着滞后期的增加，来自于自身部分的方差快速下降，最终稳 定于 22.26%；而来自于上海市场的部分则迅速上升，最终达到 77.74%。因此，对于东京天 然橡胶期货价格来说，虽然自身对于价格变动具有一定的影响，但仍然是上海市场处于主导 地位。表 5：天然橡胶期货的方差分解结果滞后期上海期货价格来自于东京期货价格来自于上海期货价格东京期货价格上海期货价格东京期货价格151050100N100.000096.4405393.4398381.4688579.3831279.123500.0000003.5594696.56016818.5311520.6168820.8765034.5348257.0930668.8637579.7603277.9929377.7385565.4651842.9069431.1362520.2396822.0070722.261455、脉冲响应函数为了进一步刻画期货价格变动与现货价格变动之间的相互影响，我们应用脉冲响应函数 对其进行形象的描述。图 2 和图 3 分别给出了天然橡胶期货误差修正模型中残差项一个标准误差的冲击对国内 外期货价格变动冲击作用的直观表示。由图 2 可知，上海天然橡胶期货价格对于自身的 1 个标准差新信息立刻有较强烈的反应，价格增加了 18%，并且保持着渐进的增长趋势，影 响持续时间较长；而东京天然橡胶期货价格在当期对我国天然橡胶期货价格的影响为零；从 第 2 期开始，影响开始显现（为负向的），且持续时间较长，但其影响强度弱于上海市场。 因此，从该图我们可以看出，对于上海天然橡胶期货价格的影响，上海市场占主导地位，同 时东京市场的影响也不可以忽视。.020.016.012.008.004.000-.004-.0081 2 3 4 5 6 7 8 9 10YC YJ图 2：上海天然橡胶期货价格的脉冲响应函数示意图由图 3 可知，东京期货价格对于自身 1 个标准差新信息的影响在当期立即表现了出来， 为 17%左右，但在之后却逐渐递减；而来自上海期货市场的新信息对橡胶期货的冲击当期 表现为 12%，此后虽有所下降，但在第 10 期仍使价格有 11%左右的提高，并且影响远远大 于东京市场。这也从另一个侧面证明了方差分解的结果，即上海市场在信息传递中占主导地 位。.020.016.012.008.004.0001 2 3 4 5 6 7 8 9 10YC YJ5. 结论图 3：东京天然橡胶期货价格的脉冲响应函数示意图综合前面实证分析的研究结果，可以得出：第一，上海期货交易所及东京商品交易所的天然橡胶期货价格序列之间存在着协整和双向的引导关系。这一结果表明，我国与东京期货 市场之间的联系日趋紧密，期货的价格信息可以在两个市场之间快速的流动，从而表现出较 高的市场效率。第二，上海期货市场在价格变动中处于主导地位。随着我国期货市场规模的 扩大及功能的不断完善，国内市场对天然橡胶期货信息传递的影响不断增强，对其定价具有 很强的决定能力；而东京天然橡胶期货价格虽然表现出一定的国际影响力，但影响程度已经 远远不及我国，在信息传递过程中处于从属地位。随着我国金融市场开放进程的加快和对外依存度的不断提高，国外与国内天然橡胶市场 期货之间的联系越来越密切，并逐步融为一体。因此，无论是国内市场还是国际市场的投资 者，都应该同时关注各个重要市场上期货价格信息的变化，尤其是国际期货市场的投资者更 应高度重视中国期货市场的相关品种，以便很好地把握期货行情的波动。但是我们也应该注 意到，随着中国金融市场化进程的加快，国内外期货市场之间整合性进一步增强的同时必将 带来更大的市场风险，因此如何化解国际市场价格波动对国内市场的冲击就成为中国期货市 场必须面对和解决的现实问题。参考文献1华仁海.国内国际期货市场期货价格之间的关联研究J.经济学季刊,2004（3）2周志明,唐元虎. SHFE 与 LME 期铜价格关系实证研究J.数理统计与管理,2004（23）3夏天,程细玉. 国内外期货价格与国产现货价格动态关系的研究基于 DCE 和 CBOT 大豆期货市场与 国产大豆市场的实证分析J. 金融研究,2006（2） 4刘勃.国内外铜期货价格与国内铜现货价格动态关系实证研究 基于 LME 与 SFE 铜期货市场与国内铜市场的实证分析J . 华北金融,2007（7）5高铁梅.计量经济分析方法与建模EViews 应用及实例M. 北京:清华大学出版社,2006Empirical Study on Price Relations between Domestic andForeign Rubber Future MarketsGe TingtingSoutheast university (211189)AbstractFuture market which is a part of financial markets is playing an important role in economicdevelopment. With some measures such as Co-integration analysis, variance decomposition, impulse response function and so on, this paper analyzes the price relations of rubber futures between Shanghai future exchange and Tokyo commodity exchange. The study shows us that the prices in these two markets have co-integration relations and guide each other. Besides, Shanghai future market plays a leading role in information transmission. These conclusions imply that domestic future market has kept a more closing relation with the foreign market and influenced the price fixing of rubber future. Therefore, investors should give attention to the change of future prices in these two markets.Key words: Rubber Futures; Price Relations; Co-integration Analysis; Variance Decomposition; Impulse Response Function