基于河南省的上市公司股权结构研究 毕业论文.doc

- I - 本科生毕业论文 基于河南省的上市公司股权结构研究基于河南省的上市公司股权结构研究 院系名称会计学院 姓 名 学 号 专 业会计学 指导教师 2012 年 5 月 20 日 摘摘 要要 - II - 上市公司股权结构的研究已经成为社会的热点话题之一。股权结构作为公 司治理的重要组成部分和基础，直接影响着公司各类决策主体参与决策的程度， 它可以通过对公司治理模式的选择进而影响上市公司的业绩。因此，研究上市 公司的股权结构，并寻找改善不足之处的方法已经成为促进国民经济发展的途 径之一。 本文主要对河南省上市公司的股权结构进行分析。首先对上市公司股权结 构的研究背景、研究目的与意义、国内外研究现状以及采用的研究方法进行阐 述。然后，对文中所涉及的股权结构相关概念进行解释，并阐述上市公司股权 结构的分类。接着，按照股权性质不同方面对上市公司股权结构进行具体分析， 并在先进股权结构模式的基础上完成论证研究。最后，结合国内具体情况为河 南省上市公司的发展提出合理建议。 通过理论分析和回归研究，我们可以得到以下结论: 股权集中度与上市公 司的业绩 U 型相关，流通股比例、国有股比例与上市公司的业绩负相关，法人 股比例与上市公司业绩正相关。 关键词关键词： 股权结构；股权集中度； 股权结构模式 Abstract - III - Studying on the ownership structure of the listed companies has become one of hot topics concerned by people. Ownership structure, which is considered as an important component and basis of governing corporate, directly affects the degree of the main decision-makers participation in decision-making, and then indirectly affect the performance of listed companies by choosing model of corporate governance. So researching the relationship both ways and search for effective ways development has became one of the ways promoting national economic in the modern world. In this article, we analyses related issues ownership structure of He Nan companies . Firstly, the article expatiates on shareholding structure of listed companies, including the research background, the purpose, significance of the relationship between two ways, the situation of the research at home and abroad. Secondly, we define the related concepts involved in the article, and expatiate on the characteristics of ownership structure in China. Thirdly，we analyses different aspects of the relationship and finish empirical analysis. Lastly， Summing up the above analysis help us make constructive suggestions for development of Chinese listed companies. Through research and regression analysis in this article, we can get following conclusions: U-related between focusing on equity of listed companies and; a negative correlation between the proportion of state-owned shares and the performance of listed companies; a positive correlation between proportion of corporate shares and the performance of listed companies of He Nan as the same as the proportion of tradable shares of listed companies. Keywords：Ownership structure; Ownership concentration; Ownership concentration model - IV - 目目 录录 1. 引引 言言.1 2. 国内外股权结构文献综述国内外股权结构文献综述.2 2.1 国外股权结构文献综述.2 2.2 国内股权结构文献综述.2 3. 上市公司股权结构特征及其影响上市公司股权结构特征及其影响.3 3.1 我国上市公司股权结构的特点3 3.2 河南省上市公司股权结构的特点.4 3.3 上市公司股权集中度分析.4 3.3.1 股权集中度与激励机制.4 3.3.2 股权集中度与监督机制.5 3.3.3 股权集中度与代理权竞争.6 3.3.4 股权集中度与并购.6 3.4 国有股比例对上市公司的影响7 3.5 法人股比例对上市公司的影响8 3.6 流通股比例对上市公司的影响.8 4. 国外股权结构模式的借鉴国外股权结构模式的借鉴.9 4.1 金融投资机构为主的美国模式.9 4.2 法人相互持股为基础的日本模式.10 4.3 股权集中度高的德国模式.11 4.4 美、日、德股权结构对我国的启示.11 5. 改善河南省上市公司股权结构提高公司业绩的方法改善河南省上市公司股权结构提高公司业绩的方法.12 5.1 适度减持国有股.12 5.2 形成股权制衡局面.13 5.3 建立多元化的投资主体.13 5.4 重视对中小股东利益的保护.14 参考文献参考文献15 致致 谢谢16 - 1 - 1. 引引 言言 截至 2011 年 4 月底，河南省共有境内上市公司 54 家。除了恒星科技、濮 耐股份、宇通客车、黄河旋风、轴研科技、华兰生物等为数不多的几家上市公 司外，其余大部分公司股权结构基本类似，都是国家股或法人股占绝对控股地 位，民营控股比例很少，且民营控股上市公司规模很小。改革开放至今，虽然 河南省上市公司的股权结构在总体上趋于合理，但是仍存在着诸多问题，其运 作机制还有许多不足之处。这些不足之处不仅制约了上市公司业绩的提高，还 阻碍了国民经济的发展，其中股权结构问题值得深入研究。因为股权结构直接 决定着各类股权主体参与决策的程度，进而影响公司治理模式的选择，促使公 司形成不同的绩效表现。所以，合理的股权结构对上市公司的积极发展、公司 治理机制的完善、现代化企业制度的完善乃至整个国民经济的发展都有重要而 深远的意义。 文章以研究河南省上市公司股权结构为直接目的，通过分析不同的控股比 例，为提高公司经营管理提供合理建议，达到增强上市公司竞争力的最终目的。 在研究股权结构这一问题的中，合理有效的研究结果能够有效帮助上市公 司提高自身管理机能，改善公司股权结构，推动治理结构完善的进程。同时， 对这一问题的探究也有助于我们认请当前经济形势，便于寻找有利于上市公司 发展的方向，对于社会主义市场经济的发展有重要意义。 多年来，国际学术界对股权结构进行了深入的研究，普遍认为合理的股权 结构能够为企业带来更高的价值和收益。然而，随着时代的发展和研究的深入， 股权结构与公司绩效的核心关系已经转化为股权结构的安排是否能产生出一个 合理有效的公司治理模式。同时，国外关于股权结构与上市公司业绩的研究主 要集中在股权集中度上，讨论的内容也基本集中在股权的集中和分散对公司业 绩的影响上，很少涉及股权性质与股权稳定性。 在上市公司的业绩对股权集中度影响的研究中，他们在对股权集中度理论 分析的基础上，通过回归性分析，得出公司所属行业与股权集中度变动存在一 定关系的结论，即公司绩效的变动对股权集中度的变动有显著影响。 - 2 - 2. 国内外股权国内外股权结构文献综述结构文献综述 2.1 国外股权结构文献综述国外股权结构文献综述 多年来，国际学术界对股权结构进行了深入的研究，普遍认为合理的股权 结构能够为企业带来更高的价值和收益。然而，随着时代的发展和研究的深入， 股权结构与公司绩效的核心关系已经转化为股权结构的安排是否能产生出一个 合理有效的公司治理模式。同时，国外关于股权结构与上市公司业绩的研究主 要集中在股权集中度上，讨论的内容也基本集中在股权的集中和分散对公司业 绩的影响上，很少涉及股权性质与股权稳定性。 股权集中度对上市公司业绩的影响研究主要有以下几种观点：股权集中 型公司具有更高的盈利能力和市场表现。在股票价格越来越高的今天，控股股 东与中小股东的利益己经基本趋于一致，他们能够有效的收集信息并监督管理 层的日常活动，避免股权高度分散下的“免费搭便车”现象。股权集中不利 于公司业绩的提高。尽管股票价格带来的财富已经缩短了股东之间的利益，但 是在通常情况下大股东与小股东之间仍旧存在着较为严重的利益关系，控股股 东可能为实现自身的利益而损失小股东的利益。股权集中与公司业绩之间并 没有明显的相关性关系，而是存在非线性关系。而这种研究得出的两者之间的 型关系也是两者中和后的结果。也就是说，只有适当的集中才可能对公司业 绩的提高有正面作用。 在上市公司的业绩对股权集中度影响的研究中，他们在对股权集中度理论 分析的基础上，通过回归性分析，得出公司所属行业与股权集中度变动存在一 定关系的结论，即公司绩效的变动对股权集中度的变动有显著影响。 2.2 国内股权结构文献综述国内股权结构文献综述 在国内，受国有控股占主导地位这一特点的影响，研究上市公司股权结构 问题中存在着许多独有的侧重点。国内现有的许多研究表明，我国研究这类问 题的重点在是股权性质，即使有些研究的是股权集中度，它们最终也都将为研 究股权性质为分析股权性质服务。国内按照流通性可以将股权分为流通股与非 流通股，其中国有股与法人股属于非流通股。 在流通股与上市公司业绩关系的研究中主要有以下几种观点：大多数观 点认为他们之间存在正相关关系，即流通股比例越高公司业绩越好。流通股股 东可以通过股票升值获得直接收益，因此他们最关注的是公司发展状况。而流 通股与 TobinQ 值之间的正相关关系也进一步证实了流通股与公司业绩存在正 - 3 - 相关关系这一结论。流通股与公司业绩负相关。国内流通股制度还不是很健 全，流通股的市场监督弱化，大部分小股东之间存在“用脚投票”的现象。这 些因素决定了增加流通股不能提高公司的业绩。流通股与公司绩效不存在显 著关系。我国证券市场的特殊性决定了国内流通股持有者比例较小，他们对上 市公司的控制微乎其微，具体表现为他们很难通过股东大会发挥对公司的治理 作用。在实证分析中，我国往往通过结合股份改革前后上市公司的发展状况和 多元性回归分析论证这一观点。 在股权集中度与公司业绩关系的研究中主要有以下几种观点：股权集中 度较高的公司业绩较好。公司规模变量与公司绩效之间存在着显著正相关这一 事实说明了公司绩效的提高离不开公司资产规模。尤其是股权分置改革后，通 过对股权结构与上市公司业绩关系的再研究得出股权集中与公司业绩正相关， 有效的股权集中保障了投资人的利益。股权集中度只有达到一定合理程度时 才具有提高公司业绩的效果。通过理论、逻辑和回归分析得出股权结构对公司 治理有一定的影响，与公司业绩之间存在着相关关系，即一定的股权制度对公 司业绩的提高有正面作用（关明文，2006） 。 导致国内外关于股权结构与公司业绩关系的研究形成了不同观点的因素有 许多，其中公司自身特点、选择研究的方法以及实证分析的范围等一系列不可 避免的问题进一步导致了结论差异的不易改变性。但是研究中还存在着许多的 不足之处，如研究内容和方向的单一，静态分析多动态分析少。这些研究中存 在的问题需要我们不断地进行探索，力求朝着全面合理的方向前进。对于未来 关于两者关系问题的研究方向上，可以估计的是股权之间的制衡作用对上市公 司的业绩的影响有待于我们做出更进一步的研究和探讨。 3. 上市公司股权结构上市公司股权结构特征及其影响特征及其影响 3.1 我国上市公司股权结构的特点我国上市公司股权结构的特点 与其他国家相比较，我国上市公司的股权结构呈现出截然不同的特点，主 要表现在以下几个方面： (1) 股东主体构成复杂。我国上市公司的股份按投资者身份及主体的不同 可以分为 A 股、B 股、H 股、法人股、国家股和内部职工股等。其中，国家股、 法人股不能在市场上流通；内部职工股则可以有条件的流通；A 股、B 股和 H 股可以在在证券市场上流通，但三种股票只能分别在彼此分割的市场上流通 （顾莉，2008）。 (2) 未流通股在公司总股本的比重相当大，流通股占比重小，且分布零散。 - 4 - 过低的流通股比重说明我国资本市场不是严格按照市场规则运转的资本市场， 与国外资本市场的流通性相比还有很大差距。 (3) 股权分布不均衡，国家股在上市公司中占绝对的优势地位。尽管国家 股比例在总体上呈现递减趋势，但是在我国上市公司经营管理中国家股仍然占 据重要地位。这根本上是由于我国国情决定的。 (4) 股权向单个股东集中，股权集中度高，第一大股东与第二大股东持股 比例的差额较大，使得第一大股东在公司管理中占据绝对控股地位（赵琼，任 薇，2008）。 3.2 河南省上市公司股权结构的特点河南省上市公司股权结构的特点 截至 2011 年 4 月底，河南省共有境内上市公司 54 家。除了恒星科技、濮 耐股份、宇通客车、黄河旋风、轴研科技、华兰生物等为数不多的几家上市公 司外，其余大部分公司股权结构基本类似，都是国家股或法人股占绝对控股地 位，民营控股比例很少，且民营控股上市公司规模很小。改革开放至今，虽然 河南省上市公司的股权结构在总体上趋于合理，但是仍存在着诸多问题，其运 作机制还有许多不足之处。这些不足之处不仅制约了上市公司业绩的提高，还 阻碍了国民经济的发展，其中股权结构问题值得深入研究。对于国有股比例偏 高的河南省上市公司，国有资产管理局代表国家行使股东权力，国资局手中掌 握了控制权，但都没有剩余索取权，不是真正的风险承担者，因此它手中的控 制权就变成了“廉价投票权” ，即对投票选择经营者不负责任；加之，由于经理 市场远未发达，经理人员的选聘和解聘仍由上级主管部门的行政委派和指定， 使经理人的选择和淘汰无法通过市场实现。这导致一系列问题的出现，例如， 高管层逐渐表现出的腐败和非职业道德现象：过分的在职消费膨胀；短期行为， 不考虑企业的长期利益和发展，而只考虑眼前的成绩、地位和利益；过度投资 和耗用资产，使国资投放和使用出现低效率等，这些行为极大阻碍了公司发展。 因此，改变股权结构，促进经理层任免机制的市场化、法制化，通过恰当的任 免机制和执行保障机制，实现对优秀经理人员的选拔，使有能力的经理层做出 有利于公司长远发展的科学决策，这对公司的持续健康发展至关重要。 3.3 上市公司股权集中度分析上市公司股权集中度分析 股权集中度是指全部股东因持股比例的不同所判断股权集中还是分散的数 量化指标，是衡量公司的股权分布状态的主要指标。而不同的股权集中度对上 市公司治理结构的发挥有着不同的作用，导致了公司的绩效水品。按照构成和 并购可以将公司的治理机制细分为激励机制、监督机制、代理权竞争和并购四 个层面，不同的股权集中度对公司的治理的影响是存在很大差异的（刘军伟， 2005）。 - 5 - 3.3.1 股权集中度与激励机制 西方学者的实证研究结果表明：与基本工资和年度奖金等传统薪酬机制相 比，股票期权等长期激励机制的激励效果较好，拥有股权的经理人员对上市公 司成长性发展具有一定的偏好。强化经理层的股权激励机制，特别是提高经理 层持股数量对改善上市公司每股收益、净资产收益水平有较大的影响，持大股 的上市公司经理层人员还更加注重积聚公司潜在的利润分配能力。 在股权高度集中的情况下，大股东可以凭借绝对控股地位直接派人或亲自 担任公司董事长，参与公司治理的积极性很高。这种积极性在一定程度上导致 所有权和经营权的分离程度偏低，公司的经营激励机制较强。 对于股权高度分散的公司来说，由于所有权与经营权高度分离，中小股东 参与公司治理的成本与收益不对称，因此他们参与公司治理的积极性不高。在 这种股权结构安排下，经理人可能出于自身利益的考虑，引发道德风险和逆向 选择行为，公司的经营激励机制较弱。 在公司股权相对集中的情况下，大股东拥有公司的相对控制权，一般情况 下有参与公司治理的积极性，因而存在一定程度的激励。但是，由于他们对公 司经营风险承担的责任有限，参与公司治理的积极性相应受到影响，自然激励 程度也要受到制约。此种股权结构下的激励机制要复杂一些，要优于高度分散 的股权结构而劣于高度集中的股权结构。 3.3.2 股权集中度与监督机制 公司经营管理的监督机制，对保证公司的业绩提高和稳健发展，具有十分 重要的意义，是上市公司经营发展的重要保障。而这种监督机制的有效性，很 大程度上受制于公司的股权结构。 当公司有绝对控股股东时，则该股东有动力也有能力监督公司的经营者。 但是，在公司有绝对控股股东而其他股东均为小股东的情况下，小股东难以挑 战控股股东的地位，逐渐丧失了对经理人的管理活动的有效监督。在这种情况 下，只有控股股东才能够拥有足够大的力量对他所任命的经理人进行监督。但 是，由于其本身于经理人利益的相依性，还有可能发生绝对控股股东与公司经 理人站在同一立场共同损害小股东利益的情况。 在公司股权高度分散的情况下，对经理人的监督便成了一个严重地问题。 由于分散的单个股东的监督收益与监督成本不匹配使其缺乏监督的动力。在大 家都不想付出监督成本的心态下，“搭便车”变得十分普遍，对经理人的监督 仿佛是一个包袱。而且，以避免干扰经营班子经营等作为立法依据，大部分国 家的法律都不对小股东起诉经理人提供诉讼支持，这就使得小股东对股权分散 的公司的监督更加困难。 具有相对控股股东的股权相对集中的公司，股东能对经理进行有效监督。 - 6 - 在经理人是相对控股股东的代理人的情况下，其他大股东因其持有一定的股权 数量而具有监督的动力。在利益均衡对比下，大股东往往会加强对经理人的监 管。另外，大多数国家的法律支持大股东对经理人的诉讼请求，这就使得大股 东可以对经理人进行有效的监督。比较而言，此类股权结构有利于实现监督机 制的有效性。 3.3.3 股权集中度与代理权竞争 代理竞争权是另外一种约束机制，经理人劳动市场的存在是促使经理人努 力工作的重要原因。 在公司股权高度集中的情况下，绝对控股股东在代理人的委派上有充分的 甚至是绝对的话语权和决定权，不可能出现与其他股东的委派人在竞争中失利 的情况，各个代理人之间存在着严重地不公平性。在这种情况下股东代理人的 更换就会很谨慎、频率很低。因此，高度集中的股权结构不利于公司代理权的 充分竞争，也不利于经理人的更换。 在公司股权高度分散的情况下，由于小股东没有能力来推翻董事会议案， 对公司的话语权较少，所以大多数的小股东在参与公司管理时存在“搭便车” 的动机。这样就更加减轻了公司经理人的压力，使他们在工作中的危机意识减 弱。 在公司股权相对集中的情况下，相对控股股东中单个股东一般都不具有对 经理人的绝对决定权，使得代理权竞争程度较强。由于相对控股股东持有相对 较多的股份，他们对经理人的经营状况和经理人的更换也高度关注。而且他们 可凭借相对控股地位提出自己的代理人人选，并使之参与到代理人更换的竞争 中去。可见，这种股权结构更有利于代理权的竞争，更有利于增强经理更换的 压力。 3.3.4 股权集中度与并购 并购是一种非常有效的外部公司治理机制，它可以导致合并后的公司价值 高于收购公司与目标公司的简单加和，是通过公司控制权转移而对经理人 施加的一种强制性市场约束力量。如果公司经营较差，往往就会成为被收购兼 并的目标，收购兼并成功后就可以改组董事会，更换经理人员，因此在一定程 度上成为控制经理随心所遇的有效方法。我们可以认为，并购的频率和公司经 理更换的频率是紧密联系的。 一般而言，股权高度集中的公司不易成为收购兼并的目标。原因在于，由 于绝对控股股东对收购兼并有抵制心态和防范行为，使得收购存在相当大的阻 力和难度，收购行为很难实施，即使收购成功，收购者也要支付很高的收购成 本。这些付出对于一个收购者而言是需要谨慎考虑的。 - 7 - 在公司股权高度分散的情况下，小股东一般采取“用脚投票”方式维护自 身利益， 以自身利益为最大考量的现象为收购者的收购提供了很好的股权条件。 在收购阻力很小的情况下，收购发生和收购成功的概率都很高。 在公司股权相对集中的情况下，相对控股股东对待收购的行为特征具有两 面性:一方面是收购的反对力量，会采取各种行动阻止收购。另一方面，如果相 对控股股东是收购方，则可以减少收购成本，有利于收购成功。因为相对控股 股东只要再增持少量股权就可以收购成功，加之其了解目标公司的各种情况， 具有信息获得方面的优势，所以在收购价格的确定过程中处于有利地位。 表 3-1 不同股权结构对公司治理的影响 股权集中股权分散 股权有一定 的集中度 经营激励好差一般 监督机制一般差好 代理权竞争差差好 并购差好一般 不同股权结构对公司治理的影响通过表 1 显示，即高度集中的股权结构下 公司的激励机制较好，但监督机制不理想，代理权竞争和并购机制则很弱；高 度分散的股权结构虽有利于并购，但激励机制、监督机制和代理权竞争都不理 想；相对集中的股权结构则可形成一种相互制衡的股东权利关系，避免前两种 股权结构下股东的非理性行为，造就出治理成本相对较低、公司治理效率相对 较高的公司治理机制。所以，过高的股权集中度限制了公司治理机制作用的有 效发挥导致其对公司业绩的负影响超过了正影响，过低的集中度也不利于公司 的发展，只有股权集中度达到一定的合理程度时对于公司的发展来讲才是最好 的。 3.4 国有股比例国有股比例对上市公司的影响对上市公司的影响 国家股是指有权代表国家进行投资的部门或机构以其拥有的国有资产向股 份公司投资形成的股份。它由全体人民共同拥有，股东代表接受委托对其进行 管理（孙菊生，2006）。目前在我国国有股东的代表主要是政府机关（国有资 产管理委员会、财政局、行业主管部门等）、国有资产管理公司和集团公司等， 而它对公司控制的表现为行政上的超强控制和产权上的超弱控制。在国有股占 据主导地位的公司治理中，公司实际上是没有真正所有者的，经营者往往是通 过国家任免形成的。而在国有大股东拥有公司绝对控股权的情况下，委托代理 - 8 - 人除了不被信任之外几乎不可能在竞争公司代理权的过程中失利。与此同时， 由国家控股国有股是不存在流通之说的。尽管存在协议转让的情况，但是往往 这也是在已经充分考虑了政治因素后才能正式完成的。 目前，部分国有股的实际操作者往往依仗着自身优势，借助国家这一大股 东的监控力度和效率的较弱的现象，侵害中小股东利益，追求自身利益的最大 化。还有一些投机者利用关联交易等手段侵吞国有资产，最终损害到公司自身 的利益，导致治理业绩低下。在这种不断阻碍上市公司发展的现象的不断出现 的影响下减少国有股比例将会在很大程度上实现上市公司业绩的提高。因此， 我们可以认为，国有股与上市公司的业绩是呈负相关的。 3.5 法人股比例对上市公司的影响法人股比例对上市公司的影响 法人股是法人经营自身财产的一种投资行为，投资动机在于获得投资收益、 跨行业经营等（王昱升，2008）。目前的法人股同国有股一样都不能在股票市 场上自由流通，但是它有真正的持有者，不存在所有者缺位的问题。而且法人 股股东的收益主要来自于上市公司的分红利息，他们不会有通过股价差额获取 收益的想法。因此，法人股股东为了获得投资收益更有动力监督大股东和经营 者，以求公司的经营管理有利于长远的发展。另一方面，法人股的资本不仅只 有国家资本，还有民营资本和集体所有的资本。而后来两种资本的注入使得法 人股东对经理人行为后果所承担的风险要大于国有股东所承担的风险，考虑到 风险与收益的匹配，法人股东对企业经理人进行监控的积极性高于国有股东代 表人，成为上市公司治理结构中的“积极监督者”。这种积极地投入对公司的 经营管理起到了很大的作用，更加有利于公司绩效的提高。因此，在上市公司 股权中增加法人股所占比例将会为公司业绩的提高带来很大的帮助。 3.6 流通股比例对上市公司的流通股比例对上市公司的影响影响 流通股是我国目前唯一能够在证券市场上自由买卖的股票。在一个健全的 资本市场上，流通股对公司的治理起着至关重要的作用，股价的波动将会直接 影响到公司的市场价值。但是，目前我国上市公司股权比例中，流通股所占比 例很小，流通股东是在公司治理中处于不利地位的中小投资者。这些俗称“散 户”的流通股股东在公司治理中发挥的作用不是很大。一方面，他们由于自身 局限性并不是真正关心公司的经营业绩，只是追求股票差价来获得暂时性的收 益，存在严重的“搭便车”行为。与此同时，流通股股东对公司采用的是“用 脚投票”的机制，一旦公司出现问题立即抛售手中所持有的股票。另一方面，我 国现阶段流通股股东的持股比例较小，在对上市公司管理的控制作用上是微乎 其微的，甚至有许多小股东在分析了成本与收益后都选择不参加股东大会，我 国法律也明确说明公司的决议的表决以股东的持股股份来计算。所以，在重大 - 9 - 问题的决策上，小股东的意见只有与大股东相符时才会被采纳，否则就会被拒 绝。在这种形势下，加大流通股反而会阻碍公司业绩的提高，只有在全面改善 流通股状况的时候才会出现有利于业绩提高的情况。下表是公司业绩和股权分 配的相关性图表。 表 3-2 公司业绩与股权分配的相关性公司业绩与股权分配的相关性 相关性相关性 股权集中U 型相关性 国有股比例负相关 流通股比例负相关 法人股比例正相关 通过以上的分析研究我们可以得出以下结论：股权集中与上市公司的业绩 U 型相关，国有股比例、流通股比例与上市公司的业绩负相关，法人股比例与 上市公司业绩正相关。 4. 国外股权结构模式的借鉴国外股权结构模式的借鉴 4.1 金融投资机构为主的美国模式金融投资机构为主的美国模式 美国上市公司的股权结构主体经历了由个人股东完全持股到个人股东与机 构股东共同持股的变化。美国经济的主体是私有经济，这种经济是以个人产权 制度为基础的，所以在早期，美国的上市公司几乎全部是由个人股东持股。美 国上市公司的股权结构以金融投资机构为主的美国模式为主要特征，具体表现 为： （1）以个人和机构投资者持股为主。美国公司的资产主要来自于个人和机 构投资者，20 世纪 70 年代开始，美国股票市场上出现了股份从分散走向集中 的趋势，而且这种集中并不是向个人大股东的集中，而是向机构投资者的集中， 以各种养老基金、共同基金、投资公司、保险公司、慈善机构等为主的机构投 资者目 前已成 为美国 最重要 养老基金25% 共同基金21% 保险基金8% 其他46% - 10 - 的股东。据机构投资者在美国 1000 大企业中的所有权数据显示，从 1987 年到 2000 年，机构投资者持股比例持续大幅攀升，持股数占总股数的平均比例从 46.6%增至 61.4%，截止 2008 年底，这一数字已经上升到空前的 76.4%。从公 司治理的角度看，养老基金和保险基金影响力更大，因为它们属于长期投资者 (或保守投资者)，通常持股周期长、追求长期稳定收益。相比之下，共同基金 (主要是开放式基金)通常持股周期较短，持股结构多变，注重短期收益，因为 其营运资金具有很大流动性，须定期给委托人支付投资回报，属于短期投资者。 图 4-1 美国机构投资者占美国总股本的比重由 1950 年的 7.2%上升到 2009 年三季 度末的 76.4%其中,养老基金由 0.8%上升到 25%,共同基金由 2%上升到 21%,保 险公司由 3.3%上升到 8%(如 图 1)。 （2）股权分散化。美国公司以高度发达的个人产权为主体，公司的股东数 目众多，极为分散，往往一家公司有数以百万计个股东，而且单个股东持股的 数量非常有限，所持股票份额占公司总股本的份额很低，公司最大股东的持股 份额也很少超过 5。例如，美国最大的企业通用汽车公司，它的股东人数 多达 200 多万，股票总数为 4 亿股，平均每个股东只持有 200 股。尽管机构投 资者总体持股比例虽然很大，其投资规模也相当大，单个机构投资者在一个公 司的持股比例都不高，仅仅占该公司总持股的 1左右，因而公司股权分散程 度很高。 （3）股权流动性强。美国公司特别是上市公司的股权流动性较强，而股权 结构的稳定性较差。由于美国公司的持股主体以个人和机构投资者为主，个人 股东的持股目的主要是追逐股息和股价差额收益，而机构投资者作为这些私人 投资者的代理，受到作为股权终极所有者的广大个人股东短期获利要求的制约， 要分散投资风险，不断改变投资组合，实现基金的优化配置。因此，个人和机 构投资者持股的短期性质促使股票交易十分频繁，从而导致美国公司股票的流 动性较大。但是随着机构持有者的持股数量、投资规模快速增长，美国公司股 权的流动性比过去有所减弱，股权结构的稳定性有所提高，这是由于这些机构 投资者掌握的股份从绝对量上占据较大比重。在短期内即使想将这些股份的一 小部分抛出也并非易事；如果抛出股票过多，股票供过于求，就会造成股票价 - 11 - 格普遍下跌，从而损害机构投资者自身的利益，这些都迫使机构投资者相对延 长持股期限。尽管美国公司股权流动性有所降低，但是比起日、德国家的公司 仍然具有较强的流动性。 4.2 法人相互持股为基础的日本模式法人相互持股为基础的日本模式 日本上市公司形成了基于法人所有的经营者支配，上市公司的股权结构以 法人相互持股为主要特征，具体表现为：法人持股有单向持股和相互持股两种， 而作为企业间紧密联合的纽带，日本的法人持股以相互持股为主。法人相互持 股又可分为射线型和环状型两种。射线型相互持股是指，A 公司分别和 B、C、D 等公司之间相互持股，而 B、C、D 等公司之间没有相互持股关系， 这样就形成了射线型的相互持股关系。而环状型相互持股是指，不仅 A 公司和 B、C、D 等公司之间有射线型相互持股关系，而且 B 公司同 A、C、D 等公司， C 公司同 A、B、D 等公司之间也存在这种关系，因此形成了一种环状形态。 法人相互持股的好处：（1）形成稳定的股东，保证经营的安全性。相互持 股有利于建立稳定的股东，防止企业被恶意收买，保证经营的安全性。 （2）稳 定交易关系，使企业避免重复寻找交易对象、决定交易条件等，由此而节约了 交易成本。 （3）发挥主银行职能，实现内部监督。由于主银行对于相互持股的 企业了如指掌，使得这种内部监督，不仅具有较强的机动性和灵活性，而且成 本低、效率高。 （4）加强企业结合，实现共同利益。法人相互持股使日本企业 之间形成了密切而复杂的联系。 4.3 股权集中度高的德国模式股权集中度高的德国模式 德国模式中上市公司股权集中度高是其最大的特点。公司注重发挥银行在 资本配置和公司治理中的作用。由于个人对企业的直接投资很少，德国企业的 持股结构多为法人持股，这与日本企业很相似。德国企业的所有权集中度很高， 持股者主要为银行、创业家族、基金会、其他公司和政府等。虽然德国银行一 般并不是企业的第一大股东，它持有的股份只占德国国内所有上市公司股份的 9，但是，银行除宜接持有公司股票外，还能代表其所托管的许多个人股份参 加每年召开的股东大会行使投票权。因此，银行在许多公司监事会中占有席位， 并直接影响着管理层，对企业具有很大的有效投票权利，德国银行己成为企业 治理结构中一个非常重要的力量，对企业的治理结构产生着重要的影响。 4.4 美、日、德股权结构对我国的启示美、日、德股权结构对我国的启示 我国的社会制度与美、日、德三国不一样，生产力水平也有很大的差距而 且国有股这一特殊的性质，但就市场经济体制下公司制度的运作来讲，无疑是 有共同规律可循的。从以上对美、日、德三国股权结构特点的研究中，我们可 - 12 - 以得到如下启示：股权结构是公司治理结构的基础，要实现公司的有效运作， 首先必须使公司股权结构大致趋于合理。如果股权分配过于分散，必然导致资 源配置的低效率。这不仅是由于公司有众多股东，股东之间达成协议成本较高， 还因为单个股东认为自己对公司经营的关心与最终给自己带来的收益不对称而 将注意力集中在股票价格的涨落上，其结果是导致公司经营行为的短期化。法 人相互持股，过去往往被认为会产生经营者相互勾结，从而会降低效率。美国 之所以在法律上明确规定禁止相互持股，主要是基于这一原因。日本的上市公 司以法人相互持股为主的股权结构，虽然没有产生经营者之间相互勾结行为， 但是对分散的小股东权益的损害，尤其是当产生经济危机时不容忽视。由于股 权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构在很大程度上受股权结构的制约。 因此国外公司在股权结构设计上做到大体合理，可以使我们少走弯路。比较理 想的股权结构，既不能像美国公司那样由于股权过于分散，过份保护个人股东 的利益而使公司行为短期化，也不能像日本那样由于股权过于集中，而忽视分 散小股东的利益。鉴于这种分析，我国公司的股权结构，应是个人持股、法人 机构持股和国家持股比重适当的股权结构。 5. 改善河南省上市公司股权结构提高公司业绩的改善河南省上市公司股权结构提高公司业绩的方法方法 河南省上市公司的股权结构呈现出和我国其它省市大致相同的特点，即国 有股高度集中且不可流通，可流通的社会股只占总股本的少数。在这种特殊的 结构的影响下，河南省上市公司治理不仅要面对管理者与公司股东的利益冲突 还要面对控股大股东与广大中小股东的利益冲突。而且，目前河南省股份制公 司的股权结构形成并不是竞争的结果而是在我国政府政治经济思想的指导下逐 渐形成的一种中国国内独有的现象。这种股权结构存在着许多不足之处，应该 优化结构，提高公司整体发展水平，使之最终达到由少数“人格化”的股东联 盟实现股权结构在中国经济下的合理配置。那么，改善河南省上市公司股权结 构从而提高公司业绩的具体对策是什么呢？ 5.1 适度减持国有股适度减持国有股 在国有股减持的问题中, 可以从两个方面着手:( 1) 妥善解决国家股的流通 问题。妥善解决国家股的流通问题, 是优化我国股权结构的重要方面。我国国 有绝对控股股权的不流通而造成的股权分裂问题已比较严重, 未来中国的资本 市场必将是一个全球化的市场, 这使得股份全流通更加紧迫。这也有利于股权 分置改革深化。( 2) 国有股的有序退出。政府方面, 重新进行职能定位, 摒弃用 行政手段管理企业的惯性思维, 切实承担起宏观经济管理、社会管理和公共服 - 13 - 务职能, 尽量减少公司治理中的行政干预, 做到有所为,有