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周期性行业投资方法研讨会,郑 武 岳 鑫 国信证券交运团队 2012年4月,航运业周期与波动,在纷繁的理论与数据之外,常识 独立 放弃,航运周期的诱因与放大机制,1,航运周期特征分析,2,航运股投资周期,3,内容目录,航运周期的诱因与放大机制,航运周期的诱因与放大机制,需求端：超级行情总有结构性的根源 供给端：航运“牛市两阶段”假设 航运周期中的正反馈与负反馈,中国城镇化进程加快（城镇化率由00年36%提升至10年48%） 中国钢铁需求快速增长（粗钢产量00-07年复合增速21%）,需求持续超预期,国产矿供应缺乏弹性 铁矿石进口依赖度逐渐提升,需求持续超预期,中国因素驱动全球粗钢产量和铁矿石海运量增速提升,需求持续超预期,“供不应求”不断加剧,铁矿石海运量持续快于运力增长，船舶利用率逐渐提升,航运牛市两阶段,高产能利用率阶段 价格弹性极高,低产能利用率阶段 价格弹性较低,存量调整:减少拆解，购入二手船舶,航运牛市第一阶段：产能利用率提升,增量调整：大量订造新船,航运牛市第二阶段：运价弹性充分显现,船舶建造时间：6-10个月 船厂产能存在瓶颈，牛市中大量订单交付需2年以上,船厂扩产,大牛市前 船厂产能,大周期中的正反馈运力短期缺乏弹性,中国钢铁厂集中度下降，船东定价能力提升,大周期中的正反馈客户集中度下降,大周期中的正反馈FFA规模激增,干散大牛市中FFA市场总额快速增长（2007年翻番）,船舶建造时间：6-8个月 船厂产能存在瓶颈，牛市中大量订单交付需2年以上,大周期中的负反馈运力滞后调整,航运业大周期波动,需求 持续超预期,供给 滞后调整,航运周期特征分析,航运周期特征分析,“后周期”属性明显 航运各子行业周期并非同步 航运各子行业周期强度存在差异 历史周期长度并非一致,盈利最高峰滞后于采矿业、冶炼业与造船业,航运业“后周期”属性明显,航运业的“后周期”属性明显,产能利用率越高，运价弹性越大 需求增长初期，增量需求通过提高船舶利用率满足，运价弹性小 需求增长中后期，高船舶利用率导致供给短期刚性，运价弹性大,价格弹性与产能利用率水平的关系,航运各子行业周期并非同步,航运股同涨同跌，但运价周期并非同步,航运各子行业周期并非同步,航运股同涨同跌，但盈利周期并非同步,航运各子行业周期强度存在差异,航运股同涨同跌，但Beta存在差异 干散业周期波动最为剧烈，油运业周期最不明显,干散业运价与盈利周期波动最为明显 中国对全球干散贸易量影响明显 行业集中度较低，且进入门槛低，但运力出清也相对较快 集运业运价波幅较小，毛利率最低，盈利波动明显 集运需求具有内生稳定性 行业集中度较高，且进入门槛较高，但运力出清缓慢 油运业周期不明显，运价波动多为短期大幅震荡 油运需求增速极低，且缺乏弹性 客户集中度较高,航运各子行业周期差异原因,干散市场周期长度: 1981-1995年：14年 1995-2000年：6年 2000-2004年：4年 2004-2008年：4年 2008-？年,历史周期长度也并不一致,航运股投资周期,航运股投资周期,大周期投资 历史投资机会回顾 周期顶部与底部特征 小周期波动 自下而上 自上而下,关联板块轮动次序终端与派生需求,航运牛市中后期超额收益明显,航运牛市中后期超额收益明显,航运股超额收益与运价弹性正相关 航运上行周期中后期运价弹性明显,周期初期 跑输大盘,周期中后期 超额受益明显,中国远洋：Beta投资,干散超级大牛市中，公司通过租船业务与FFA加大Beta,中远航运：Alfa+Beta投资,中远航运从事特种船业务，ROE相对较高,中远航运：Alfa+Beta投资,航运周期顶部特征,量：二手船交易活跃 价：二手船与新船价倒挂 财务指标：毛利率环比快速上升 股票市场：新股上市 航运市场：行业新进入者大量增加,周期顶部供不应求，二手船价大幅高于新船价,顶部特征二手船价与新船价倒挂,周期顶部盈利丰厚，新签订单激增，在手订单占比极高,顶部特征在手订单占比极高,2006年12月1日：招商轮船A股上市 2007年6月26日：中国远洋A股上市 2007年12月12日：中海集运A股上市,顶部特征航运公司上市,顶部特征船舶投资回报率极高,周期顶部盈利丰厚，船舶投资回报率极高,周期顶部 船舶投资回报率高,航运周期底部特征,供需面：不同船型运价接近，船舶停航增加 财务指标：从经营危机转向财务危机 股票市场：海外：破产退市；港股：0.3倍PB；A股1倍PB（国企生存溢价） 航运市场：干散船公司破产、集运公司并购,周期底部运力过剩严重，不同船型运价较为接近,底部特征不同船型运价接近,底部特征船舶停航增加,周期底部运力过剩严重，船舶停航增加,底部特征单季度毛利率环比下滑,周期底部亏损严重，单季度毛利率环比下滑,周期底部A股航运股股价跌至1倍PB左右,底部特征A股跌至1倍PB左右,底部特征港股跌至0.3倍PB左右,周期底部H股往往较A股跌得更透，最低可跌至0.3倍PB左右,周期底部 PB0.3倍左右,周期底部 PB0.8倍左右,在一个大周期中，有许多常为误认为“周期拐点”的小反弹 这些小反弹多为供需短期超预期变化所导致，但却无法真正扭转供需大格局 而资本市场常将这些短期现象长期化，而造成对“周期拐点”的误判,“行业研究员成功地预测了过去三次周期拐点中的十三次！”,大周期中的小反弹,我们曾成功预判BDI09年四季度超过50%的运价反弹行情 BDI大幅反弹并非周期拐点，而是进口铁矿石年度谈判导致季节性现象,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,四季度BDI 最高涨幅和下一年协议矿涨跌幅度（2004-2008 年）,（下一年协议矿涨跌幅度）,（BDI四季度最高涨幅）,铁矿石现货价2009年9月较8月环比大幅下滑 铁矿石远期合约价格看涨 市场预期2010年铁矿石长协价将明显上涨 钢铁厂与贸易商产生短期囤矿冲动,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,市场预期2010年铁矿石长协价将出现明显上涨，导致需求出现短期增加,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,自下而上：09年四季度BDI大幅反弹,运价大幅反弹 但股价并未反应,运价大幅上涨是必要条件，而非充分条件,集运业2010年扭亏为盈，曾让资本市场认为周期拐点已现 需求的短期意外低基数+欧美淡季补库存（一季度出口超预期） 供给的短期调整淡季大规模停航+加船减速,自上而下：集运业2010年的扭亏为盈,自上而下：集运业2010年的扭亏为盈,盈利扭亏为盈 但未有超额收益,短期盈利改善难改市场预期，市场需要等待盈利持续改善 而2010年三季度运价出现“反季节性”下滑，导致市场投资情绪不足,航运业的单一指标产能利用率,价格弹性 股价弹性,研究周期性行业的三点体会,常识 独立 放弃,谢谢！,
