钢铁行业供给侧改革系列深度报告.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准PAGE * MERGEFORMAT 112233445544552233445566778 1 证券研究报告 行业研究/ 深度研究 2016年 03 月 11日 黑色金属增持（维持） 钢铁增持（维持） 陈雳执业证书编号：S0570512070041 研究员010-56793977 chenli8305htsc.com 邱瀚萱010-63211166 联系人qiuhanxuanhtsc.com 1钢铁 /黑色金属 :钢铁行业动态复盘 2016.03 2钢铁 /黑色金属 :钢铁行业动态复盘 2016.03 3钢铁 /黑色金属 :钢铁行业动态复盘 2016.03 资料来源：wind，华泰证券研究所 大戏看北方、热点看长材 钢铁行业供给侧改革系列深度报告之二 投资要点： 2016 年以来顶层设计政策频出，全方位减少供给侧改革阻力。供给侧改革涉及 政府、企业、银行及员工的多方面利益，必须妥善处臵。如按照政府工作报告设 定的 6.5%7% GDP增长目标，可以理解为部分地方政府因为去产能，使GDP 增长 适当放缓也是可以接受的。员工方面， 政府通过设立工业企业结构调整专项资金和工 业企业结构调整专项奖补资金筹集约1500 亿元，用于煤炭、钢铁的失业工人安臵。 银行方面，央行定下支持去产能基调，强调对钢企的银行贷款有保有压，有利于好坏 企业继续分化；近期通过降准，扩大银行对不良的容忍度；同时央行支持完善不良处 臵， AMC 将入场以折扣价打包收购不良。 保增长、 惠民生， 基建力度加强，需求端稳重向好。报告中提及政府拟安排财政 赤字 2.18 万亿元，同比增加5600 亿元，赤字率提高到3%。赤字率提高有两点值得 关注，一是政府通过提高赤字率给企业减负，如营改增，二是实施积极的财政政策 我们主要关注的是政府通过实施积极的财政政策增加基础设施投资。从报告中可 见，未来基建的重点一是完善公共设施：完成铁路投资8000 亿元以上、 公路投资1.65 万亿元，再开工20 项重大水利工程，建设水电核电、特高压输电、智能电网、油气 管网、城市轨道交通等重大项目；二是推进新型城镇化和改善民生，包括棚户区改造 600 万套、城中区改造以及建设地下综合管廊2000 公里以上。 若市场非理性的炒高铁矿石及钢价，与供给侧改革背道而驰。春节后的矿、 钢的 价格上涨，有基本面的因素如库存低、利好政策频出、对需求复苏的希冀，但其 中也有人为推涨因素，如矿价3 月 7 日当日涨幅高达19% 创 09 年来单日涨幅新高。 但深层次来看， 钢价上行将诱使钢企加大复产力度，矿价大幅上行更是侵蚀钢厂利润， 这些都与供给侧改革背道而驰，值得警惕。 有别于市场认识，我们对供给侧改革的投资机会明确强调为：大戏看北方、热 点看长材。从产能结构上来讲，大钢企这些年多建设的是传统高端板材，设备先进、 环保更好，所要做减法的空间有限，而长材投资相对便宜、集中在小钢厂居多，面临 的信贷、环保压力更大，将成为去产能的重点。从区域上来看，河北作为全国第一钢 铁重镇，区域内依靠不做环保、不开发票等不规范经营方式生存的中小钢厂将首当其 冲，剩下的长材龙头企业将受益于供给侧的优化。另从需求侧来说，目前京津冀一体 化、 通州副中心搬迁将带来大量基建订单，受基建投资拉动空间最大的同样将是北方 区域。 从供给侧改革钢铁行业机会而言，建议重点关注北方的龙头钢企。从近六年的 历史数据来看，钢铁板块的相对PB 大致在0.450.70 范围内，目前钢铁板块的相对 PB 尚处于低位。供给方向上，全国未来五年要淘汰1-1.5 亿吨产能，河北未来4 年 要淘汰1 亿吨左右产能。需求端上，有京津冀一体化、北京房地产的双重预期，此次 政府工作报告中两次提及京津冀一体化，我们可预见的是京津冀基建投资增速将 加快。 随着河北省去产能的进行，当地的新兴铸管等京津冀龙头钢铁国企将受益于竞 争环境的好转。 风 险提示： 宏观经济变化、去产能和基建开工低于预期等。 -48% -28% -8% 12% 32% 52% 150315051507150915111601 黑色金属钢铁沪深 300 行 业走势图 相 关研究 行 业评级： 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录 供给侧改革去产能是一场中长期的攻坚战5 频频放风造就预期，供给侧改革市场焦点 5 政策有的放矢，减少利益冲突.6 GDP 增长目标灵活设定，缓解地方政绩压力6 约 1500 亿专项资金支持130 万职工分流安臵.7 央行定调支持去产能，增强银行坏账处臵能力8 去产能首要目标为不合规钢厂8 需求出现拐点，倒逼改革提速.9 钢价呈波浪型下降，厂商比拼现金成本 10 关注去产能目标、去产能地域和去产能手段. 10 五年砍掉1-1.5 亿吨粗钢产能科学合理 10 预计 90% 粗钢产能淘汰集中在河北 12 市场、环保、信贷均是去产能重要手段 13 现金成本是去产能的有效手段 14 环保是另一把利刃，华北将主攻雾霾治理. 16 信贷政策有保有压，加剧行业内部分化 17 2016 年，周期股行情值得关注. 17 去产能、微刺激，一个都不能少 17 报告中强调稳增长保需求，基建利好用钢总量稳定 17 保需求侧利好供需平衡、避免好坏产能通杀 18 需求端改善落地激活钢铁板块. 18 钢铁板块因供给侧改革而信心恢复. 18 钢价上涨带来元月周期股行情 19 2.5 万亿超预期信贷数据刺激市场热度重燃. 20 重点关注北方区域龙头钢企 20 未来新建产能集中在板材，长材产能增长少 21 继续强调钢铁去产能大戏看北方，品种看长材 22 河钢集团是区域绝对龙头，将受益去产能和京津冀一体化 23 风险提示 . 25 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 图表目录 图 1：2016 年去产能重要政策及华泰证券跟踪观点5 图 2： 基础设施建设投资完成额（亿元）及增速.6 图 3： 基础设施建设投资完成额（亿元，月度）.6 图 4： 河北省地方公共财政收入构成（2014 年） .7 图 5： 三大产业GDP 贡献率（ %） .7 图 6： 三大产业就业人数占比（%） 7 图 7： 中国工业增加值及服务业增加值占GDP 比重 .9 图 8： 美国工业增加值及服务业增加值占GDP 比重 .9 图 9： 中国人口增长率及（15-64 岁）劳动力占比 10 图 10： 美国人口增长率及（15-64 岁）劳动力占比 10 图 11： 钢铁行业大中型企业利润率及产能利用率. 10 图 12： 上市钢企盈利能力及产能利用率 10 图 13： 粗钢产量、表观消费量、产能及产能缺口. 11 图 14： 钢材产量与粗钢产量. 12 图 15： 钢材产量与粗钢产量差额 12 图 16： 2015 年粗钢产量地区分布图 . 13 图 17： 2015 年粗钢产量省份分布图 . 13 图 18： 河北省粗钢产能淘汰（万吨） 13 图 19： 国内社会库存总计 14 图 20： 螺纹钢社会库存总计. 14 图 21： 中板社会库存总计 14 图 22： 冷轧板社会库存总计. 14 图 23： 上海螺纹钢及热轧卷现货价格（元/吨） . 14 图 24： 上期所螺纹钢及热轧卷期货价格（元/吨） 14 图 25： 全国高炉开工率（%） 15 图 26： 河北高炉开工率（%） 15 图 27： 铁矿石港口库存及周环比增长率 15 图 28： 普氏铁矿石价格指数（美元/吨） . 15 图 29： 新交所铁矿石1 个月掉期（美元/吨） . 15 图 30： 钢材毛利测算. 16 图 31： 钢材毛利率测算 16 图 32： 钢材价格走势. 16 图 33： 钢材毛利测算. 16 图 34： 北京 PM2.5 日均浓度及和河北高炉开工率 17 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准4 图 35： 房地产实际完成投资额 18 图 36： 房地产新开工面积 18 图 37： 2015 年 10 月 -2016 年月上证综指和钢铁指数走势 19 图 38： 元旦节后到春节前的上证综指和钢铁指数. 19 图 39： 春节后的上证综指和钢铁指数 19 图 40： 螺纹钢及热轧卷现货价格 19 图 41： 螺纹钢及热轧卷主力合约价格 19 图 42： 2010-2016年 WIND 钢铁板块的相对PE 与相对PB 20 图 43： 2015-2016年 WIND 钢铁板块的相对PE 与相对PB 20 图 44： 河北省钢材产能分布（含重复材）. 23 图 45： 河北省钢材产能分布（不含重复材） 23 图 46： 河北省单体钢厂粗钢产能分布 23 图 47： 河钢集团有限公司组织架构. 24 表格 1： 中美日人均粗钢产量对比.9 表格 2： 1-1.5 亿吨产能削减较为科学合理. 11 表格 3： 华泰证券钢铁股票池 . 21 表格 4： 近期及未来主要新增产能. 22 表格 5： 近期及未来主要新增板材产能 22 表格 6： 河钢集团产能产品构成 24 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准5 早春三月，北国破冰，草长莺飞，是万物复苏的时节，也是传统行业迎来转型的开局年。从 2015 年下半年开始，官方频频吹风“供给侧改革”，2016 年春节前后，国务院发布关于 钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见，央行、发改委、工信部、财政部、商务部、 银监会、证监会、保监会八部委联合发布关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意 见，支持钢铁行业去产能、谋生存和求转型。 第十二届全国人民代表大会第四次会议和政协第十二届全国委员会第四次会议（以下简称 “两会” ）分别于2016 年 3 月 5 日和 3 月 3 日开幕，关乎未来五年发展的纲领性文件“十 三五”规划也将在两会上通过并随后公布。预计“两会”和“十三五”后，各部委将出台相 关支持文件、具体方案及钢铁行业的“十三五”规划。 我们此前在2016 年 1 月 4 日发布了深度报告钢铁行业去产能，钢铁企业看转型，对可 能的去产能措施、去产能对象进行了初步判断，从春节前后出台的系列相关文件来看，政策 走向基本符合我们的预期。本文将主要对近期国务院及部委出台的相关文件进行集中梳理分 析，并对我们近期通过行业动态发布的跟踪观点进行总结。 供给侧改革去产能是一场中长期的攻坚战 频频放风造就预期，供给侧改革市场焦点 去年下半年以来，“供给侧改革”成为官员在媒体上的高频词语。今年元月以来，国务院及 相关部委开始对钢铁、煤炭等过剩行业去产能提出具体目标和意见，我们一直持续跟踪。“供 给侧改革”意义在于通过去掉过剩行业产能，释放其占有的劳动力、资金等资源，以提高全 社会供给效率、改善全要素生产率。 图 1： 2016 年去产能重要政策及华泰证券跟踪观点 资料来源：华泰证券研究所整理 国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见是钢铁行业去产能的提纲挈领的 文件，而随后八部委联合发布的关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见强调 了金融支持去产能。供给侧改革是自上而下的改革，能否实现主要看是否有强大的政府意志、 各部门是否协调到位、是否能够平衡各方利益、相关措施是否能够得到有效执行，这是我们 后续继续跟踪研究的主要落脚点之一。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准6 政策有的放矢，减少利益冲突 我们在此前的报告钢铁行业去产能，钢铁企业看转型中，提及去产能涉及多方博弈：地 方政府担心GDP 考核、财政收支及社会稳定；银行担心企业破产后带来的坏账、不良资产 等问题，以及可能由此引发的区域性的、系统性的金融风险；钢企在淘汰低效益产能中需要 承担产能淘汰成本及员工安臵成本；钢企职工担心失业。因此，政府政策必须针对上述博弈 方的关切，权衡利益，从华泰证券钢铁团队2016 年钢厂调研反馈来看，目前银行信贷层面 都有了解释，但难点主要集中在人员安臵方面。 GDP 增 长 目标灵活设定，缓解地方政绩压力 GDP 增长可上可下，给予地方政府调整空间。政府工作报告中称2016 年的经济增长预 期目标为6.5%7% ， 一是推进结构性改革的需求，有利于稳定和引导市场预期，二是 6.5%7% 的 GDP 增速可以实现比较充分的就业，而稳增长主要是为了保就业、惠民生。 可上可下的GDP 增长区间给去产能留足了空间意味着地方政府因为调结构、去产能， 使 GDP 增长放缓是可以接受的，降低了对官员的考核压力。 报 告中强调稳增长、保需求，基建投资仍是重头戏。政府工作报告中提及政府拟安排财 政赤字2.18 万亿元， 同比增加5600 亿元，赤字率提高到3%。 赤字率提高有两点值得关注， 一是政府通过提高赤字率给企业减负，如营改增，二是实施积极的财政政策增加基建投资。 未来的基建重点一是完善公共设施，如完成铁路投资8000 亿元以上、 公路投资 1.65 万亿元， 建设水电核电、特高压输电、油气管网、城市轨道交通等重大项目；二是推进新型城镇化和 改善民生，包括棚户区改造600 万套、城中区改造以及建设地下综合管廊2000 公里 以 上。 图 2： 基础设施建设投资完成额（亿元）及增速图 3： 基础设施建设投资完成额（亿元，月度） 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 多种方式弥补地方财政能力。今年地方财政收支将接受营改增和去产能的挑战，可能造成政 府可支出收入下降。为确保所有行业税负只减不增，今年将全面营改增，从5 月 1 日起，试 点范围要扩大到建筑业、房地产业、金融业、生活服务业，并将所有企业新增不动产所含增 值税纳入抵扣范围。 营业税是地税的重要税种，而增值税的分成模式是国家七五成，地方二五成，营改增后，地 方税收将下降。以河北省为例，营业税占河北省地方公共财政收入的24.2% ，营改增意味着 原有的营业税部分将减少3/4，河北省地方财政收支压力增加。再一个，由于去产能，部分 相关企业可能面临破产清算，税基及国企上缴利润基数将同比降低，地方政府可征收的营业 税、增值税、企业所得税及国有资产经营收入将减少。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准7 图 4： 河北省地方公共财政收入构成（2014 年） 资料来源：WIND，华泰证券研究所 为缓解地方收支压力，一是提高赤字率， 今年地方财政赤字将达7800 亿元；二是发行债券， 今年将发型地方转型债券4000 亿元，还将继续发行地方政府臵换债券，减轻地方政府的利 息负担和偿债压力；三是增加中央财政转移支付，弥补地方政府在营改增中的收入下降。 约 1500 亿 专 项资金支持130 万职工分流安臵 基建及服务业将有效转移部分劳动力。去产能造成大量员工失业，从积极的方面来释放了挤 压的劳动力资源，增加了劳动力供给，有利于改善全要素生产率；从消极的方面来说，工人 将短暂失业特别是在服务业欠发达的中西部地区，失业工人更难找到合适的工作。 基建投资除了可拉动经济增长外，也是增加就业的有效手段。此外，服务业的就业吸纳能力 也较强，从2011 年开始，第三产业的就业人数占比就已经超过第一产业和第二产业。今年 国家将继续加快现代服务业发展，提高生产性服务业专业化、生活性服务业精细化水平。 图 5： 三大产业GDP 贡献率（ %）图 6： 三大产业就业人数占比（%） 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 约 1500 亿专项资金支持职工分流安臵。据统计，钢铁和煤炭行业淘汰过剩产能将分别涉及 50 万人、 130 万人，政府明确鼓励本企业内部安臵职工，对不能实行市场就业的困难职工 开辟公益性岗位托底安臵，对符合条件的实行内部退养。 此外，中央计划以专项资金的方式用于职工安臵。2016 年 1 月 22 日，财政部下发 关于征 收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知，明确工业企业结构调整专项资金将用于支 持钢铁、煤炭等行业去产能，该项资金来源于向高耗能工业征收高电价而获得的多余利润， 预计规模467 亿元左右，并将用于安臵下岗人员，包括缴纳社保基金等。2016 年 2 月 25 日，工信部副部长冯飞表示，中国中央政府决定设立工业企业结构调整专项奖补资金，资金 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准8 规模为两年1000 亿元用于解决职工安臵、职工转岗、技能培训等方面问题。 按照目前相关信息，用于职工安臵的两项资金将达1467 亿元，涉及职工人数为180 万 人， 若按两年支付，则每人3400 元 /月，基本可覆盖基本工资及社保基金缴纳。 央 行定调支持去产能，增强银行坏账处臵能力 去 产能涉及债务约6000 亿 元，央行定调支持去产能。根据 2015 年三季度中钢协数据，中 钢协会员单位负债高达3 万亿，考虑到会员外钢企钢铁产量占20%， 因此总负债估算为3.75 万亿。未来5 年将去掉11.5 亿吨产能，目前产能约11 亿吨，据此测算去产能涉及的债务 为 34095114亿元。 考虑到淘汰钢企大多负债高，因此实际债务可能接近6000 亿元。 政府 强调“多兼并少破产”，预计除僵尸企业外的钢企将多被兼并重组。 央行等八部委印发关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见称“加大金融对工 业供给侧结构性改革和工业稳增长、调结构、 增效益的支持力度，推动工业去产能、 去库存、 去杠杆、降成本、补短板、加快工业转型升级”。 降准创造去产能宽松环境，增强银行处理坏账、不良资产能力。国有钢企通常是地方经济支 柱，在政府信用背书情况下，银行可能放低贷款门槛，给予大量贷款。一些钢企在亏损情况 下，依靠银行贷款和政府补贴生存，而银行一旦停贷，钢企极有可能违约，原有的存量贷款 将转化为不良，不良资产率上升。 央行在2 月 29 日宣布从3 月 1 日期下调存款准备金率0.5 个百分点，以保持金融体系流动 性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。 降准释放流动性有利于扩大不良资产率的分母，提高了对坏账、不良资产的容纳能力，为银 行等金融机构在钢铁行业的坏账、不良资产处臵中赢得了更大的余地，有利于降低区域性、 系统性金融风险爆发的概率。 此外，降准也有利于刺激基建、拉动用钢需求，防止行业亏损面进一步失控扩大中钢协 会员钢企在2015 年的亏损总额达到645.34 亿元，亏损面高达50.5% 。若行业亏损面继续 扩大，好公司也将折戟市场，一来对市场效率的优化并无太大帮助，二来增加银行坏账。 地 方 AMC 急 剧扩容， AMC 将是银行不良处臵主角。央行在上述意见中要求积极稳妥 做好“僵尸”企业信贷退出，维护银行信贷资产安全；督促银行用足用好现有核销政策，加 快核销进度，做到“应核尽核”；完善不良贷款处臵的市场主体准入、组包项目及户数等政 策；进一步发挥资产管理公司在参与企业破产重组和债务处臵中的作用。 银行相关的坏账和不良处理可参考1998 年四大资产管理公司进场，以低折扣价格打包 收购银行不良资产。除最早的四大资产管理公司外，近期传统金融行业的坏账寒冬催生出加 快处臵不良资产的需求，多家地方级的AMC 出现。目前已有多省开办省级AMC ，近期获 批的包括河北、湖南、山西三省的资产管理公司，并且，陕西、江西等地的AMC 正在筹建 中，截至目前已正式开办或授权的AMC 已在 20 家以上。 AMC 主要通过诉讼追偿、资产重、 债权转股权、多样化出售、资产臵换、租赁、破产清偿等方式对银行的不良资产进行快速有 效的处臵，并从中获得一定的收益。 去 产能首要目标为不合规钢厂 我们在本篇报告后面会提及产能淘汰的主力是产能规模小、缺乏环保意识、不在产能白名单 内的中小钢厂，这些不合格钢厂之前几年通过不做环保、偷税漏税、不给员工缴纳五险一金 等方式获得了成本上的优势。 由于钢铁行业经营下行持续多年，不合格中小钢厂若失去当地政府信用背书，难以获得银行 贷款。我们了解到某些省份，如果民营钢企的资产负债率高于60% ，银行是不会放贷的。 此外，小钢厂对人员把控比较严格，人均产能较高。 因此，在淘汰不合格钢厂的产能过程中， 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准9 涉及银行贷款少、需要安臵的员工少，并且其风险能力差，极有可能因经营不善而破产，关 闭这部分产能阻力也比较小。 需求出现拐点，倒逼改革提速 工业化和城市化是钢铁产业发展的引擎，工业化中的机器设备固定资产投资及城镇化中对钢 材的大量需求刺激了钢铁产业的发展。美国的粗钢产量在1973 年达到峰值一是美国的 城市化、工业化水平较高，钢铁需求下降，二是因为1973 年石油危机导致钢铁下游需求不 振。尽管1973 年的峰值与石油危机这样的外在因素有关，但也说明了一个国家钢铁生产由 盛转衰所要求具备的客观条件，毕竟在危机后的复苏时期粗钢产量也再未达到这个水准。 表格 1： 中美日人均粗钢产量对比 美国 1973 年日本 1974 年中国 2013 年中国 2014 年 服务业增值占GDP 比重60.77% 53.77% 46.09% 48.19% 城市人口占人口比重 73.63% 74.95% 53.17% 54.41% 人均 GDP(1990年，美元 ) 16,532 10,374 10,029 10,711 粗钢产量（千吨）136,804 117,131 779,040 822,698 人均粗钢产量（吨）0.65 1.06 0.57 0.60 人均粗钢积蓄产量（吨）21.18 10.58 5.83 6.34 资料来源：国际钢铁协会，世界银行，Wind，华泰证券研究所整理 中国 2013 年的服务业增值占GDP 比重已经较为接近日本在1974 年的水平， 城镇化水平虽 然已经超过50% ，但距离1973 年的美国和1974 的日本的城镇化水平还有相当距离，中国 处于基本完成工业化和城市化的水平。工业化和城镇化基本完成后的中国呈现出以下特点： 就经济发展结构而言，中国正在从依赖制造业发展向依赖服务业转变，从 2012 年开始， 服务业增加值占GDP 比重就已经超过工业增加值占GDP 比重，工业对钢材需求的增 长基础已不复存在； 就城镇化率而言，尽管国家在国家新型城镇化规划（2014 2020 年） 给出了2020 年城镇化率要达到60% 的目标，即未来每年城镇化率应提高1 个百分点左右，但由于 三四线城市房地产库存量巨大，因此城镇化难以拉动钢材需求。 图 7： 中国工业增加值及服务业增加值占GDP 比重图 8： 美国工业增加值及服务业增加值占GDP 比重 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准10 图 9： 中国人口增长率及（15-64 岁）劳动力占比图 10： 美国人口增长率及（15-64 岁）劳动力占比 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 受宏观经济增速下行及产业结构调整影响，2015 年是钢材需求的转折年。2015 年前三季度 钢材的主要下游如建筑业、机械、汽车、能源、造船、家电等行业均出现需求低迷、生产萎 靡的状况， 仅有汽车在第四季度受购臵税减半影响出现了产销量的增长。下游行业的萎靡态 势向上游钢铁行业传导，需求下降成为2015 年钢铁行业困境的主要原因。 钢价呈波浪型下降，厂商比拼现金成本 钢价上涨及需求侧的微刺激不会阻碍去产能。我们在前面强调过钢价上涨并未意味着行业利 润好转；此外，国家通过降准、增加基建投资对需求侧进行微刺激，尽管会改善供需失衡， 但是由于产能基数大且产能利用率低，因此不会对供求失衡的局面带来根本性的扭转。钢价 仍然会波动型下行，现金成本高的钢企将首先倒闭。 钢价呈波浪型下降，高现金成本厂商先出局。前面提及钢铁产能关停后复产的可能性较小， 因此每一轮钢材价格的下跌都是对产能的清洗，钢价呈现波浪形下跌，反弹时段远短于下跌 时段。钢企目前比拼的是现金成本，市场价格首先清洗的是现金成本高的钢企，因此去产能 过程中，钢材的现金成本将会越来越低，同时钢价也将会越来越低。 图 11： 钢铁行业大中型企业利润率及产能利用率图 12： 上市钢企盈利能力及产能利用率 资料来源：WIND，中钢协，工信部，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 关注去产能目标、去产能地域和去产能手段 五年砍掉1-1.5 亿吨粗钢产能科学合理 国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见提出工作目标是：在近年来淘汰 落后钢铁产能的基础上，从2016年开始，用五年时间再压减粗钢产能1-1.5亿吨 产能 利用率趋于合理企业经济效益好转，市场预期明显向好。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准11 国内产量的静态合理区间是6.8-8 亿吨。 2014 年国内粗钢产量8.23 亿吨左右，表观消费量 约为 7.39 亿吨； 2015 年国内粗钢产量8.04 亿吨，表观消费量为6.98 亿吨，粗钢表观消费 量同比下降4040 万吨。预计未来国内粗钢表观消费量在67 亿吨区间， 加上考虑近两年出 口的 0.81 亿吨变动范围，则国内的钢铁产量需要在6.88 亿吨。 图 13： 粗钢产量、表观消费量、产能及产能缺口 注：产能利用率为75%，产能缺口 =表观消费量 +出口，产能缺口为负数代表产能过剩 资料来源：wind，工信部，华泰证券研究所 “十三五”期间，产能利用率目标是75%以上。 按照工信部在2015 年上半年发布的钢铁 产业调整政策（2015 年修订）（征求意见稿） ，产能利用率将在2017 年达到80% 的目 标。 此后，工信部副部长冯飞18 日接受媒体采访时说，“十三五”期间，中国化解过剩钢铁产能 的目标是压减1 亿至 1.5 亿吨粗钢产能，使产能利用率恢复到75% 以上的相对合理水平。 11.5 亿吨产能削减目标科学合理。目前工信部公布的2015 年粗钢产能为12 亿吨、 卓创资 讯提供的数据是11.5 亿吨、国研中心主任在新闻中引用的数据是11.3 亿吨、中联钢提供的 数据是10.65 亿吨（含关停未拆除产能），在上述产能利用率的目标下，则需要削减的产能 分别为1.332.93亿吨、 0.832.43亿吨、 0.632.23亿吨、 -0.021.58 亿吨。 在工信部制定的产能利用率目标为75% 的情况下， 1-1.5 亿吨淘汰目标较为科学合理，未来 五年每年淘汰产能2000 万吨到3000 万吨。 表格 2： 1-1.5 亿吨产能削减较为科学合理 变量数据 表观消费量区间 上限7 亿吨 下限6 亿吨 出口区间 上限1 亿吨 下限0.8 亿吨 产量区间 上限8 亿吨 下限6.8 亿吨 产能利用率 75% 产能区间 上限10.67 亿吨 下限9.07 亿吨 Situation 1 Situation 2 Situation 3 Situation 4 产能12.00 11.50 11.30 10.65 削减产能 上限2.93 2.43 2.23 1.58 下限 1.33 0.83 0.63 (0.02) 资料来源：工信部，中联钢，卓创资讯，华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准12 由于中国经济用钢总体基数庞大，实际过剩情况没有此前一些媒体写的那么夸张，动辄号称 砍去一半产能更是脱离供需基本面的无稽之谈，本次政策淘汰产能目标规划更显得科学合理。 坚决砍掉地条钢也是一大看点。地条钢是指“以废钢铁为原料、经过感应炉等熔化、不能有 效地进行成分和质量控制生产的钢及以其为原料轧制的钢材”。2015 年，我国钢材产量（含 重复材）产量达到11.23 亿吨，而同期粗钢产量仅为8.04 亿吨，我国粗国目前的成材率大 概为 97% 到 98% ，则钢材产量（不含重复材）应为7.87.9 亿吨区间。目前钢材产量（含 重复材）远高于粗钢产量一方面是因为钢材连铸等环节造成的重复统计，另外一方面是地条 钢的大量存在，地条钢多以螺纹钢、线材等形式存在。 图 14： 钢材产量与粗钢产量图 15： 钢材产量与粗钢产量差额 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 2015 年，中国废钢铁应用协会常务副会长兼秘书长李树斌称目前我国或存在约8000 万吨 的地条钢生产能力，生产企业主要集中在河北唐山、辽宁辽阳、江苏徐州、连云港等地，新 疆则“遍地开花”。由于地条钢主要以废旧钢铁为生产原料，没有产品控制设备与措施，用 的是农村廉价劳动力，成本甚至可以低到1000 元左右，因此利润驱使大量生产商铤而走险， 并且带来了“劣币驱逐良币”的现象。 国务院关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见中提出要对生产地条钢的企业 “立即关停、拆除设备、依法处罚”，地条钢关闭后将会优化建筑长材特别是河北省建 筑长材的竞争环境。 预计 90%粗钢产能淘汰集中在河北 从产能、 产量上看， 河北是国内第一钢铁重镇。从 2015 年粗钢产量的地区分布来看，华北、 华东、华中及东北地区是粗钢生产的重要区域；而以省级行政单位分布来看，河北省毫无疑 问是全国第一钢铁重镇。2015 年河北省粗钢产量为1.88 亿吨，粗钢产能3 亿吨，粗钢产能 利用率为63% ，低于全国67.17% 的平均水平。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准13 图 16： 2015 年粗钢产量地区分布图图 17： 2015 年粗钢产量省份分布图 资料来源：WND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 2020 年河北产能目标为1 亿吨，仅保留40%钢企。 河北省提出“十三五”末钢铁产能控制 在 2 亿吨，意味着未来5 年（含 2016 年）将削减产能1 亿吨，近日，河北省省长张庆伟还 称河北计划在2020 年前关停60% 的钢铁企业。 工信部数据显示2011 年到 2014 年河北省分别淘汰炼铁产能936 万吨、 115 万吨、 130 万 吨、1378.5 万吨， 累计淘汰炼铁产能2559.5 万吨； 分别淘汰炼钢产能1608 万吨、 0 万吨、 108 万吨、 1077 万吨，累计淘汰炼钢产能2793 万吨。“十二五”期间河北省累计压减炼铁 产能 3391 万吨、 炼钢 4106 万吨， 据此推算2015 年河北省压减炼铁产能831.5 万吨、 炼钢 产能 1313 万吨。而2015 年全国淘汰炼铁产能1300 万吨、炼钢产能1700 万吨，意味着 2015 年压减产能的70% 都发生在河北省。2016 年河北省将压减炼铁产能1000 万吨、炼钢 产能 800 万吨，以上意味着2017 到 2020 年将淘汰产能9200 万吨，每年淘汰2300 万吨。 图 18： 河北省粗钢产能淘汰（万吨） 资料来源：根据新闻资料整理，华泰证券研究所 河北省作为钢铁重镇，去产能任务重，此外河北分布着大量小钢厂，小钢厂主要依赖偷税漏 税、不做环保等不正当竞争方式获得竞争优势。随着整治华北地区雾霾天气的呼声渐高，小 钢厂产能将首先被淘汰，同时由于小钢厂人均产能高、多雇佣临时工、在银行贷款少，利益 牵扯少，因此产能淘汰阻力较小。 市场、环保、信贷均是去产能重要手段 政府工作报告称要着力化解过剩产能和降本增效，重点抓好钢铁等困难行业去产能，坚 持市场倒逼、企业主体、地方组织、中央支持，运用经济、法律、技术、环保等手段，有序 退出过剩产能。采取兼并重组、债务重组或破产清算等措施，积极稳妥处臵“僵尸企业”。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准14 现 金成本是去产能的有效手段 近期钢材价格反弹引人关注。春节后，受益于气温回升和户外施工率提高，钢材终端需求增 长，并且社会库存同比位于历史低位，也存在着补库存的需求，推高了节后的钢材价格。同 时由于2 月节假日多，大量钢厂尚未开工，复工率低也是价格走高的原因之一。 图 19： 国内社会库存总计图 20： 螺纹钢社会库存总计 资料来源：中联钢，华泰证券研究所资料来源：中联钢，华泰证券研究所 图 21： 中板社会库存总计图 22： 冷轧板社会库存总计 资料来源：中联钢，华泰证券研究所资料来源：中联钢，华泰证券研究所 图 23： 上海螺纹钢及热轧卷现货价格（元/吨）图 24： 上期所螺纹钢及热轧卷期货价格（元/吨） 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准15 图 25： 全国高炉开工率（%）图 26： 河北高炉开工率（%） 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 图 27： 铁矿石港口库存及周环比增长率 资料来源：中联钢，华泰证券研究所 图 28： 普氏铁矿石价格指数（美元/吨）图29： 新交所铁矿石1 个月掉期（美元/吨） 资料来源：WIND，华泰证券研究所资料来源：WIND，华泰证券研究所 随着钢价的上涨，钢厂将陆续复产、高炉开工率也将进一步上升，对铁矿石需求将增加，铁 矿石价格将上涨。从历史经验来看，铁矿石的价格弹性较大，因此目前钢厂因钢价上涨、矿 价滞后而得到的利润改善局面不会持久。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准16 图 30： 钢材毛利测算图 31： 钢材毛利率测算 资料来源：华泰证券研究所资料来源：华泰证券研究所 钢价跌至现金成本以下，才会有效促使钢企关闭高炉。由于钢企固定资产投资额度高，每年 有较高数额的折旧与摊销，因此账面上的净利润亏损并不代表钢企出现净现金流流出。在考 察钢企存续能力时，应该将净利润、折旧和摊销加总，考察现金流入和流出情况。 钢企比较特殊的是高炉一旦关停后，会损耗高炉的使用寿命，并且高炉重启成本很高几 千万到几亿不等，因此若钢企在现金流枯竭的情况选择关停高炉，则关停后复工的可能性极 小。通常钢企在现金成本出现亏损的期初，会选择焖炉来维持炉温；在钢价涨至现金成本以 上时复产，但从2011 年以来，钢价下行厉害，上涨时段很短，因此复产时间较短；部分钢 企长期面对亏损，这种情况下钢企会直接关停高炉乃至拆除高炉。 图 32： 钢材价格走势图 33： 钢材毛利测算 资料来源：中联钢，华泰证券研究所资料来源：中联钢，华泰证券研究所 环 保是另一把利刃，华北将主攻雾霾治理 焦化、 高炉对华北污染贡献大。京津冀一体化必须攻坚的一个难题就是空气污染，河北省的 污染主要是由焦化和高炉排放废气造成。河北是钢铁大省，钢铁冶炼需要焦炭作为钢铁冶炼 的燃料，因此导致河北省焦化行业庞大，而焦化是河北省来一个比较主要的污染源。 行业研究 /深度研究 | 2016 年 03 月 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准17 图 34： 北京 PM2.5 日均浓度及和河北高炉开工率 资料来源：WIND，华泰证券研究所 环 保执法力度增加，中央环境保护督察组首站选定河北。政府工作报告中称将“重拳治 理大气雾霾和水污染”，加大工业污染源治理力度，对排污企业全面实行在线监测，强