影响GP、LP利益一致的要素.doc
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1、影响GP、LP利益一致的要素2013-12-02 大资管工场IM文/王东亮管理费管理费对于管理人行为的激励,及其对与LP利益一致关系的影响,已经成为LP 群体最为关心的话题之一。一、问题引入最大程度地保持双方的利益一致,是处理有限合伙人(LP)与普通合伙人(GP)关系的核心。有限合伙制度通过 LP出资,并将投资决策权赋予具备专业能力的 GP的组织形式,一般被认为是一种减少代理成本,保持双方利益一致的最佳方 式。在这种组织形式下,GP享有投资自主权,同时在基金进行小比例出资,但 可以获得较其出资比例更大份额的收益分成,从而在很大程度上实现了LP与GP的目标一致与利益一致。因此,超额收益分成作为对
2、GP最为有效的利益激励机制,是GP激励的核心。同时,为了顺利开展投资活动,LP亦须在前期预付GP工资即管理费。因管理费并不与最终投资业绩挂钩,管理费对于管理人行 为的激励,及其对与LP利益一致关系的影响,已经成为 LP群体最为关心的话 题之一。管理费和超额收益分成,即通常意义上理解的“2+20”构成了 GP激励机制的核心要素。另外,GP在基金中的出资及GP对于基金项目的跟投,也通 常会被认为是双方利益关系的重要方面,同时对GP的行为产生一定的激励与约 束。国际机构有限合伙人协会(ILPA)颁布的私募股权原则(Private EquityPrinciples),也将利益一致及其相关的条款安排作为
3、最重要的部分内容之一进行 了一系列的原则规定与最佳实践推荐。根据Preqin最近面向50家领先机构投资者针对基金条款的调研,50%的被调查 者认为,管理费是目前就利益一致关系上可以改善的最重要方面, 其次是GP出 资、收益分配结构等问题。未完成投资产生费用的支付”及交易费用抵扣”本质 上也可以视为管理费覆盖范围及管理费抵扣的相关问题。二、管理费1、收取模式管理费的收取有两个基本要素,即收取基数与收取比例,管理费也可以基于上述 两个要素概括为两种基本类型。最简单的模式为基于承诺资本的固定比例 (一般 为2%左右)收取且在整个基金期间不做任何调整和变化的平价管理费。根据海 外的相关调查,这种一成不
4、变的收取方式目前实际运用中已越来越少。一般认为,普通管理人在投资期的工作及涉及相关费用较多,但投资期后相关工作及费用则 会减少,理应进行相应的折让。同时,在基金后期(一般在基金投资额度超过 70%后),普通合伙人往往会开始募集新的基金,从而可以开始收取新基金管理 费,这也是管理费递减的一个理由。本着GP不应以管理费获利而应该将后端收 益分成作为主要激励的原则,这种平价管理费,一般被认为是一种过度收费,而 非保持双方利益一致关系的有效方式。因此,递减管理费成为目前最为主流的管理费收取方式。原则”寸管理费的递减折让也进行了原则性的规定,即管理费在成立后续基金、投资期结束或基金进 入延长期的情况下,
5、应随着相关费用的降低而考虑降低 ”管理费递减的具体方 式包括调整收费比例或者收费基础。 调整收费比例,即在基金后期一般是投资期 后对管理费的比例进行折让或递减,如投资期过后每年减少0.5%,或直接调整比例为1%;调整收费基数,指在基金后期不以承诺金额为基数收取管理费,而按照管理资本的金额或未退出项目组合的进入成本作 为基数来收取管理费。一般基金在进入投资期后,会逐渐退出项目并分配利润, 相应的管理资本会减少,因此,一般认为投资期后按照管理资本或未退出项目的 进入成本来收取管理费是更为合理的方式。递减管理费可以有效的实现管理人的 工作成本与其报酬相匹配,尽可能避免管理费过多的情况,较之平价管理费
6、无疑 是一种更为有效的激励方式。但是,在按照未退出项目成本支付管理费的情况下, 在某种程度上亦可能促使管理人延长项目的持有期以推迟分配来收取更多管理费,在预期的基金表现不佳,管理人预计其根本无法收取超额收益时, 这种反向 激励效应可能更为明显。此为,还有一种较为特殊的管理费收取方式, 即完全按照管理资本的比例收取管 理费。这种方式从表面上看,其实是最符合利益一致要求的一种方式, 管理或投 资多少资本,收取多少管理费,而非按照整个承诺金额作为基数来处理。不过, 这种收费方式的弊端也显而易见,即普通合伙人可能无法维持日常运营费用, 且 如其管理费来完全自于其管理并投资的项目, 则会促使其采取加快投
7、资进度或不 停募集新基金的方式来获得更多的管理费,或谋取其他方面的交易费用来覆盖成 本,这显然会影响基金业绩及 LP的最终利益。2、管理费过多”程度的讨论尽管目前管理费递减折让已经成为一种通行的方式,LP对GP收取管理费过高的争议仍然一直存在。特别是对按照承诺资本 2%左右的这一相对固定比例的诟 病最多。一般认为,收取管理费源于早期 VC,因早期VC 般规模都极小,承 诺金额本身亦较小,单笔投资金额则更小,不按照承诺金额收费,管理人基本上 无法维持日常的投资活动,因此收取承诺金额 2%左右的管理费,逐渐成为行业 通例,并为后期的并购基金和大型基金统一采用。 但如果回归管理费的应有之义, 即覆盖
8、管理人日常运营获得,而不是使管理人仅依靠收取管理费即可致富, 这种 传统的收费比例在目前基金规模日趋庞大的趋势下, 无疑已经开始显得不合时宜。 虽然随着基金规模的扩大,基金相关的成本也会增加,但是管理费增加的速度往 往远远快于成本增加的速度。如很多基金规模在几十亿美元之上的基金,按照每 年2%收取管理费的话,一般足以覆盖基本费用外使管理人获得大量财富。如果 管理人同时管理多支基金,其管理费的报酬则更加丰厚。因此,不少LP开始质疑大型GP收取的管理费明显过多,已经严重影响了双方之间的利益一致。 近年 来,很多GP巨头也开始在基金募集环境较差的情况下响应 LP号召,主动降低 管理费的收费比例。很多
9、LP甚至提出更为极端的做法,即应该按照年度成本预算的方式而非承诺金 额比例的方式来计算管理费。但目前市场上这种实践仍然非常罕见。究其本质原 因在于管理费的谈判取决于双方谈判力量的博弈。双方的谈判力量,又取决于资本供求关系。针对一些优秀稀缺的 GP,其基金进入本身就比较困难,要求其进 一步折让或降低管理费用,显然是不易完成的任务,这在国内目前符合机构投资 人要求的优质GP较少的情况下,显得尤为明显。同理,在基金募集环境较为恶 劣的情境下,GP往往会主动采取各种管理费折让的方式,来争取投资人的支持。 从总的发展趋势上看,随着基金管理规模的逐渐扩大,逐渐降低管理费的收费比 例,降低管理费的造富效应,
10、回归管理费的应有之义,是必然的发展趋势。3、管理费覆盖范围管理费的覆盖范围是另一个重要话题。根据原则”规定,管理费应覆盖普通合伙 人所有正常运营开支,至少包括:一般行政费用、员工薪酬、交易挖掘费用,差 旅费和其它一般行政项目,及与有限合伙人互动所需的费用 ”即管理费应该用 于管理人投资工作相关费用项目。 一般来讲,管理费也仅覆盖上述费用项目,交 易相关的专业服务费用如律师费、会计师费、基金注册托管等相关费用,一般直 接由基金承担而并非从管理费收取。避免GP将应由管理费支付的费用,转嫁给 基金支付,是管理费覆盖范围的核心问题。交易中的涉及第三方专业服务费用, 是较易产生争议的话题。一般而言,如果
11、相 关投资顺利完成,由基金来承担费用异议不大。但如果项目最终未能进行投资, 一般观点认为应该由GP使用管理费来承担相关费用。较之 原则” 1.(版本,2.0 版本特别增加了 交易机会挖掘(deal sourcing )费用”的规定,明确规定相关的 交易挖掘费用,应该由管理费而非基金支付,其旨在避免某些管理人将一些交易 方面的买方顾问费用,作为一般的专业费用处理而转嫁给基金承担,毕竟,项目挖掘工作是基金的日常工作,其相关的开支和费用,理应由GP来进行承担。原则”还特别对募集费用进行了规定, 基金募集顾问的使用及费用安排应作为基 金尽职调查的一部分向潜在有限合伙人充分披露。基金募集顾问费用按照法律
12、要 求通常由普通合伙人全部承担”在目前基金募集环境较为恶劣的情况下,募集 顾问费用往往非常高,很多募集顾问会要求一次性的募资费用, 并分享很大比例 的管理费甚至参与一定的后端收益分成。因此,很多 GP试图通过各种方式,如 设置或收取更多组建费的形式来将此部分成本转移给投资人。这也是机构投资人 在进行尽职调查时应重点关注的问题。总的来说,LP与GP应该在基金协议中,明确规定相关的费用归属及管理费覆 盖范围,以防止管理人将其应由管理费负担的费用转嫁给基金及LP层面来支付而产生相关利益冲突。4、管理费的抵消管理人在基金运作的过程中,亦可能获得其他费用,如咨询费、监管费、董事费 等。一般认为,这是管理
13、人从事投资时产生的附属收入,其利益应该归属基金, 而不是由管理人独享,如果由管理人独享,则使得管理人获得了重复收入,增加 了管理人日常收入,造成了管理费 过多”勺效应。同时,如果GP过多从事与投 资并不直接相关活动,对其精力分配的影响也是潜在的问题。原则”寸此也作出了明确规定,即普通合伙人收取的所有交易费用、监督费用、董事报酬、咨询费 及退出费用应计入基金整体利益, 因管理费一般也是在基金中收取, 这种归入基 金收益的方式可以用于抵消部分管理费用。相关的抵消比例也不尽相同,很多 GP主张仅以一定比例如50%进行抵消,剩下的50%则可以直接归属于GP,而 非全额抵消。具体的比例在谈判实践中各有不
14、同。原则” 1.(版本曾规定100%的相关费用都应该归属基金,但是 原则” 2.(版本吸收了部分GP的反馈建议, 取消了对全额比例的规定,也为双方的谈判预留了充分的灵活空间。一般而言, 国外并购等大型基金,在进行投资的过程中会涉及复杂的财务顾问工作,会较多地收取此类相关的顾问或咨询费用,国内目前收取此类费用的情况仍然较少。5、管理费与基金预期回报因为管理费一般主要采取从基金中直接计提而非另行收取的形式,结合超额收益的分配方式理解,管理费可以理解为一种预付费用。即如果GP可以获得后端的 超额收益分成,则必须返还LP所有的本金,其中亦包括了 LP支付的所有管理 费用及基金产生的其他费用。从这个意义
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- 影响 GP LP 利益 一致 要素
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