股票价格决定因素.ppt
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1、1,股票价格决定因素,Determinants of Stock Prices 汪昌云,2,问题,股票的未来价格走势到底受哪些因素的影响? 怎样检验某一风险因素与未来收益有关? 怎样利用这些信息来进行投资决策? 新兴市场中股票价格的决定因素与发达国家股票市场相同吗? 中国股票价格的决定因素会有何特点?,3,股票价格与风险度量,现代金融学中风险资产的未来价格只受一个因素影响 风险 风险是结果的不确定性;风险是事前的; 风险是对期望的偏离。波动性,方差或标准差是其常用的度量方法,4,证券组合与风险分散,假设:完美资本市场, 投资者风险厌恶,二参数收益分布,同质信念,单期决策 结论: 通过组合非系统
2、性风险被化解 单个资产的风险以其对效率组合风险的贡献来衡量 系统性风险,5,股票价格由唯一的系统性风险决定SML,6,CAPM之文字证明,如果投资者因非系统风险而获得额外回报,那么系统性风险相同的分散投资组合中,有较高非系统风险的组合比非系统风险较低的组合收益高。投资者会想方设法买进非系统风险较高组合的股票,卖掉BETA相同但非系统风险较低的股票。前者的价格被拉抬上涨。 以上过程会持续到beta相同的股票都有相同的预期收益,非系统风险不再有RP为止。,7,莎士比亚亨利四世: Glendower对 Hotspur吹牛道:“我能召唤阴间的鬼魂”。 Hotspur 冷冷地回答:那有什么了不起。我也能
3、,每个人都能。问题在于当你召唤他们时,鬼魂会应招而来吗?,8,CAPM有用吗?早期的证据,Fama-MacBeth (1973, JPE): 实证模型: Ri = co +c1i+ c2i2 +c3tsi+it 研究假设: E(c2) = 0 non-linearity E(c3) = 0 non-systematic E(c1t) = ERm ERf 0 Sharpe-Lintner hypothesis: E(c0) = Rf,9,数据:1926.1-1968.6 NYSE 月收益率数据 研究方法: 第一步:用26-29年48个月的数据估计每个股票的beta值,并且排序形成20个组合 第二
4、步:用30-34年的数据,使用市场模型估计20个组合的beta,非系统性风险等 第三步:使用第二步中估计的组合的beta和非系统性风险,用35-38年的组合收益率数据进行回归分析,从26-68每个月均进行回归,每个系数均有390多个估计值,计算其均值.,10,Fama-MacBeth的结论,11,Fama-MacBeth结论,c1的均值为正值,在95%的置信度下不为零,表明收益与值成正相关关系,但高于(beta1)实际风险溢价 c2、c3在95%的置信度下值为零,表明其他非系统性风险在股票收益的定价中不起主要作用。 E(c0) Rf,12,市场异象,规模效应. Banz (1981)首先发现,
5、市值规模(ME,即股票价格与总股数的乘积)对于提供的截面平均收益有进一步的解释能力 。 Average returns on small stocks are too high given their betas, and those on large stocks are too low. 杠杆效应. Bhandari (1988, JF)发现的杠杆比率和平均收益率之间存在正相关关系 . Leverage helps explain returns after controlling for size and beta.,13,净市率效应(Book-to-Market)。Rosenberg
6、et al. (1985, JPM) 股票收益与净市率正相关. Chan, Hamao, and Lakonishok (1991)净市率同样对日本股市的截面股票平均收益有很强的解释能力 . 股利率效应(Dividend yield effect). Holding risk constant, the higher is a stocks dividend yield, the higher is the required before-tax return to compensate taxable investors for the higher tax liability.,14,市盈
7、率效应(PE). Basu (1977, 1983)市盈率在包括规模与的实证分析中对美国股票市场的截面平均收益也有很强的解释能力 . E/P ratios help explain the cross-section of average returns in addition to size and beta. 复合效应。 Since size, P/E, P/B, dividend yield are computed using a common variable price/share, these effects tend to be dependent. To give an ex
8、pression on the interrelations, average P/B, market capitalization, E/P and price for ten portfolios constructed of NYSE firms on the basis of increasing values of P/B suggest strong correlations.,15,Fama and French (1992),Fama and French (1992) 是第一个系统分析评价、规模、市盈率、杠杆比率和净市率对NYSE,AMEX,NASDAQ市场上交易的个股截面平
9、均收益的解释能力,证明S-L-B模型预测能力的局限性,即平均股票收益与正相关不成立 ,同时,给出了新的股票定价因素。,16,Fama and French (1992)s main conclusions:,对于股票截面平均收益没有什么解释力; 规模和净市率对于平均收益的联合解释能力要超过杠杆比率和市盈率。至少对于在1963-1990期间的样本来说,这一结论成立。 这表明,股票收益变化可用一个多因素资产定价模型刻画:规模和BM。BM刻画财务困境风险。当市场对其前景预期较差时,具体表现为较低的股价和较高的净市率,公司比起较好预期前景的公司有较高的预期回报(因为其为较高的资金成本所拖累)。,17,
10、Fama and French的分析方法,数据:1) NYSE、AMEX和NASDAQ交易的1962-1989年间所有非金融股票收益序列,数据来源是证券价格研究中心(CRSP)和2)COMPUSTAT历年收入平衡表和资产负债表的数据档案。 使用一个公司t-1年 12月末的市值来计算t-1年的净市率,杠杆比率和市盈率,并且用t年 6月份的市场权益价值来度量该公司的规模。,18,基本方法:使用Fama和MacBeth的截面回归方法。每月对股票截面收益关于所假设的解释变量进行回归。按月回归时间序列的方法所得的斜率平均值提供了对不同解释变量是否解释股票平均收益水平。,19,方法,形成期:建立100个s
11、ize- 组合: 10size组合:每年6月根据NYSE的样本公司ME的10分位点确定。 每个size组合中分10个组合: NYSE的样本公司t年7月之前5年的2460个月回报估计个股 10分位点,进行预排序。 估计期和测试期: 100组合(按年更新,1963.7-1990.12)330月的等权回报率分组合回归。 排序后所有期间的组合组合中个股,用于测试期。个股并不固定,因为各股在不同时期属于不同的组合。,20,研究结果(1),21,研究结果 (2),22,研究结果 (3),23,四、研究结果BE/ME,E/P,24,研究结果FM回归,25,二元分类组合,股票先等分为10个规模组合,每一个规模
12、规模组合中在按BM分成10个组合. 计算月收益,26,研究结果size,BE/ME,27,Fama-French的结论,线接近水平,无法解释1969年以后期间的股票截面收益 size and BE/ME 吸合了 杠杆比率和 E/P(市盈率倒数) 对股票收益的解释作用 结果证实应采用多因子定价模型, 规模和市净率因素度量了股票的部分风险,即均被定价了,28,Fama-French(1992)的意义,给beta的棺木上敲上最后一颗钉。 如果市场是理性的,规模和BE/ME一定是风险的衡量指标。并且Fama & French的结论暗示资产组合(如养老基金和共同基金)的管理绩效可以通过比较他们的平均收益
13、和相似标的资产的规模和BE/ME的特性进行评估,29,发展中国家股票收益的决定,Attacks on Fama and French (1992) 数据挖掘? 幸存偏差Survivorship? 结论的解释:风险因素? 企业特征因素? 市场无效? 运用发展中国家市场数据所得结论可以澄清上述第一类疑问,30,Rouwenhorst (1998, JF),IFC Emerging market database 含有20 emerging markets 1705 个上市公司 Return = 资本利得收益率+股息率, 对分红,分拆,合并进行调整 数据系列:月收益; price-to-book r
14、atio; price-earnings ratios; market capitalization; turnover ratio.,31,样本情况见表1,32,Local return factor portfolios,方法 每月初,分国别按当地preranking beta, size, BM, turnover, pre-six month return将股票分成3个组合: top 30; middle 40; bottom 30 组合为等权重每月都对组合进行调整 为收益单位 投资策略:买入USD股票组合的同时卖出等量的另一组合,33,结果,Local beta and size p
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