震荡行情延续债券市场6月半月报.ppt
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1、震荡行情延续 债券市场6月半月报,南京银行金融市场部 市场研究部,2015. 6.15,1,基本观点,2,基本面:5月份经济金融数据仍显乏力。信贷投放不足制约投资增速,宽资金到宽信用传导不畅影响稳增长政策效果。不过房地产行业呈现边际改善,经济结构也呈现积极转变,预计后续经济下滑速度将放缓。近期稳增长政策不断加码,发改委再批千亿基建项目,国务院常务会议也强调盘活财政资金,在解决基建项目到位资金问题上做努力,下半年经济企稳回升概率增加。短期内各项稳增长政策实施落地和地方债务置换工作均需要相对宽松的货币环境予以配合,较低的资金利率仍对债市构成支撑。 政策及资金面:从海外市场看,美国经济改善迹象明显,
2、预期加息时点提前。另一方面,虽然看空欧元和日元兑美元的理由仍然充分,但近期欧元和日元兑美元均出现震荡局面。这可能削弱套息资金融出的稳定性,并造成新兴市场流动性的边际短缺。对于中国央行来说,其有能力维持宽资金+稳汇率的局面,这与目前经济疲弱而又需推进人民币国际化的形势相匹配。虽然流动性无忧,但宽资金到宽信用的传导仍是刺激经济的关键,因此央行进行了定向正回购+PSL的组合操作。我们认为,未来央行可能将更多的风险资产纳入资产负债表,以更加直接地刺激经济。,基本观点,利率债策略:6月上半月,利率债收益率先跌后涨,整体变动不大。窄幅震荡的行情显示出多空胶着的状态。展望下半月,经济数据处于相对空窗期,市场
3、情绪将跟随货币政策和资金利率起伏变动。预计下半月利率债难以走出趋势行情,震荡格局或将延续,建议交易盘多看少动。从目前利率债曲线形态来看,短期利率债绝对收益率太低,票息抵抗利率反弹能力较弱,建议投机盘予以回避。从金融债与资金成本(R007)之间的套利空间来看,跟上月末相比,套利空间明显增大。建议套利盘继续关注中期金融债的套利机会。配置盘考虑税收因素,择优选择国债,资本允许情况下可以关注铁道债配置价值。 信用债策略:股市火爆和地方债置换稳步推进,资金流向股市和利率债品种,收益率和信用利差保持稳定;大幅低于历史均值的信用利差对于信用风险的保护相对有限。今年以来信用债评级上调次数远高于下调次数,信用债
4、评级的上调并非全部给予发债主体自身运营质量的提升。后续信用债风险把控更需要加强分析对比,而不能简单关注外部评级等级,谨防经济增长放缓过程中,个体经营风险的暴露。考虑到资金利率低位稳定,中短期高评级品种收益率较之仍有较大套利空间,套利交易依旧可为。 专题:地方债市场展望,3,第一部分 总需求仍显低迷,宽信用还需推进,4,5月规模以上工业增加值同比增长6.1%,预期为6.0%,前值为5.9%;1-5月规模以上工业增加值累计同比增长6.2%。工业增加值连续两个月小幅回升并略高于预期。 总体上,工业产出略有好转,消费类行业回升较为明显。不过其他如上游周期性行业增长缓慢的趋势难以改善,工业产品的国内外市
5、场需求仍然偏弱,增加值回升的基础并不牢固,下行压力依然较大。,5,工业上游增长缓慢,需求仍然偏弱,图 工业增加值三大门类增速(%),图 工业增加值各经济类型增速(%),6,图 稳增长抓手基建投资大幅回落,1-5月份全国固定资产投资增速较前4个月回落0.6个百分点至11.4%,再创逾14年新低。5月份投资季调后环比增速也继续回落。基建和房地产投资增速明显回落,制造业投资低位徘徊,投资对经济的贡献度进一步下降。 具体来看,1-5月份基建投资增速降为18.1%,较前四个回落2.3个百分点,创2013年以来的最低。其中公共设施管理业投资回落最为明显,是基建投资乏力的主要拖累。铁路投资加快3.3个百分点
6、,保持20%以上的高增速。当月基建投资大幅回落,一方面受到去年同期高基数影响;另一方面,基建项目资金来源不足对投资增速造成较大制约。 1-5月制造业投资增速提升0.1个百分点至10%,温和改善但仍低于整体投资增速。传统制造业处于低位徘徊状态;工业投资也较前4个月回落0.2个百分点。钢铁相关行业受制于产能过剩,投资增速依然为负。在经济转型、结构调整过程中,第二产业投资增速大幅低于第一、第三产业,对整体投资增速产生较大拖累。,基建投资回落,制造业投资低位徘徊,图 制造业温和反弹,钢铁板块依旧低迷,7,从投资到位资金来看,前5个月投资到位资金增速比前4个月回落0.5个百分点。其中国家预算内资金增速明
7、显提高,不过国内贷款下降明显,占比最大的“自筹资金”增速回落尤为明显,项目到位资金不足是制约投资增速的重要原因。 近两个月来国务院常务会议三次研究部署盘活财政存量资金,以更好地发挥积极财政政策稳增长、调结构、惠民生的作用。李克强总理表示,要加快推进财政资金统筹使用,大力推进引水渠建设、仓容建设、农村电网和棚户区改造等民生工程。由此可见中央对于财政资金拉动投资稳增长的决心,这也很可能刺激未来基建投资增长加速。,到位资金不足,仍是投资主要掣肘,图 国内贷款增速继续回落,国家预算内资金略有反弹,图 占比最大的自筹资金增速大幅回落,项目筹资能力下降,8,图 一二线城市房价有所反弹,一线城市十分明显,在
8、前期一系列稳楼市政策提振下,一二线城市地产销量明显好转,三线城市仍陷去库存泥沼。行业整体需求改善,信心有所恢复。行业先行指标房企到位资金、土地购置面积、新开工面积均呈现降幅收窄状态,预示着未来数月房地产投资增速环比将继续缓慢改善,对整体投资的拖累作用将有所减弱。 具体数据来看,1-5月份房地产投资增速较前4个月回落0.9个百分点至5.1%,不过当月投资增速较4月份回升1.9个百分点。从销售端来看,前5个月商品房销售面积降幅已经是连续三个月降幅收窄,下月有望由负转正。从价格上来看,一线城市反弹明显,二线城市价格环比转正,只有三线城市房价仍在回落。从供给端来看,前5个月房企施工面积同比增速继续回落
9、;房屋新开工面积同比下降16%,不过降幅小幅收窄;房企土地购置面积同比下降31%,降幅亦小幅收窄。库存方面,5月商品房待售面积比4月末减少15万平方米,为2012年3月份以来的首次环比减少,库存压力略有缓解。,房地产边际改善,对经济拖累作用减弱,图 房企土地购置面积增速降幅收窄,社会消费品零售总额同比增速小幅抬升,符合预期。经季节调整,5月份环比增长0.81%,增速比上月加快0.09个百分点。 中国经济正处于产业结构转型的过程中,第三产业比重逐步提升。同时,在反腐力度加大,政府消费支出放缓的背景下,居民消费支出的重要性也在加强。 目前居民消费的新增长点还有待培育,税制改革也尚未进入实质阶段,预
10、计短期内消费仍将保持目前的增速,难以对经济有更大的拉动力。,9,消费缓慢企稳,难以拉动经济,图 三大需求对GDP增长贡献率(%),图 社零总额中商品零售与餐饮收入增速(%),5月份出口同比下滑2.5%,较4月-6.4%的降幅收窄,好于市场预期的-5.6%;进口下滑17.6%,降幅较4月的-16.2%进一步扩大,并差于市场预期的-11.2%;贸易顺差594.9亿美元,较上月进一步扩大并创3个月新高,也高于市场预期的448.6亿美元。 总体上,由于美国经济企稳,对美国出口有望保持稳定的势头,但是对由于欧洲经济疲软,不确定性较大,未来仍可能是中国出口增速放缓的主要影响因素,同时在美元指数上升时期人民
11、币兑美元汇率的相对稳定也对出口产生一定的制约。 展望未来,除美国经济向好的确定性较强外,全球需求不足的大环境短期难有改观,同时人民币兑美元汇率相对稳定,出口形势依然不容乐观。国内方面宏观经济改善乏力,中观数据耗煤量、螺纹钢价格继续下滑,仍然需要政策发力托底。贸易顺差的回升主要是由于进口萎靡而非出口强劲所致,但客观上仍对流动性起到正面的作用,也为货币政策的操作提供了一定的空间。预计近期流动性继续维持宽松,同时政策会在扩大内需、刺激信贷上发力,以改善目前较差的宏观环境和贸易形势。,10,出口不容乐观,衰退性顺差扩大,11,5月末,M2同比增长10.8%,增速比上月末高0.7个百分点,比去年同期低2
12、.6个百分点,小幅高于预期。一方面由于4月份央行大幅度降准释放大量基础货币,另一方面衰退式贸易顺差扩大支撑外汇占款,两方面因素带动M2回升。 当月人民币存款增加3.23万亿元,同比多增1.5万亿元,主要是非银行金融机构存款纳入存款统计口径导致(非银金融机构存款增加1.94万亿)。住户存款减少4413亿元,非银机构存款增加1.94万亿,股市火爆导致居民存款持续流失,储蓄存款转化为证券公司的保证金存款,这将导致银行负债端成本和不稳定性抬升。,M2增速小幅回升,居民存款流失严重,图 股市冲击下,居民存款连续两个月大幅转化为非银机构存款,图 贸易顺差达到3668亿,支撑5月份外汇占款,12,5月份新增
13、人民币贷款9008亿,可比口径下与去年同期基本持平,好于市场预期。 从结构上看,票据融资达到2233亿,占比高达25%,银行以票充贷现象存在。 反映房贷的居民中长期贷款增加明显,与按揭贷款增速回升一致,表明房地产行业边际改善。 反映实体企业扩产意愿的企业中长期贷款增加5397亿,同比少增189亿,表明进入实体经济的信贷资金较为有限,这也与投资项下到位资金国内贷款分项结论一致。一方面银行受制于不断升高的不良率风险偏好降低;另一方面,实体经济下滑压力不减,优质资产越发难觅。宽资金到宽信用传导不畅的局面依然没有得到明显改善。,信贷投放仍乏力,社会融资需求继续低迷,5月份新增社融1.22万亿,比上月多
14、1639亿元,比去年同期少1387亿元,社融增速继续回落,表明实体经济融资需求依然较为低迷。具体结构来看,当月对实体经济发放的人民币贷款增加8510亿元,同比少增281亿元,在社融中占比降至70%以下,信贷资金对实体的支持力度不断减弱;非标融资继续萎缩,委托贷款+信托贷款仅增加129亿,同比大幅减少1651亿,监管限制下地方平台融资模式发生很大转变;企业债券和股票融资合计增加2112亿,在社融中占比达到17.3%,随着发改委对企业债发行松绑和新股发行的加快,直融占比将进一步提升,补充信贷资金投放的不足。,图 反映信贷资金对实体支持力度的数据均同比减少,5月CPI环比下降0.2%,同比上涨1.2
15、%,预期1.3%,前值1.5%;PPI环比下降0.1%,同比下降4.6%,预期降4.5%,前值降4.6%。 虽然猪肉价格企稳回升和国际原油价格走稳等因素对通胀起到一定的支撑,但由于经济疲软、总需求不足,我们认为未来数月CPI同比仍会在1.5%左右波动,也给货币政策留出宽松的空间。预计进入四季度CPI同比可能会逐步回升。 PPI方面,同样受到国际原油价格影响,环比跌幅收窄,但仍然体现出需求低迷。,13,食品价格季节性拉低CPI,PPI维持环比负增长,图 能繁母猪存栏量低位,仔猪价格先行上涨,图 5月份国际原油价格企稳回升,第二部分 外围边际趋紧,央行应对有术,14,美国经济改善迹象明显,预期加息
16、时点提前。5月新增非农业就业人数28万人,大幅好于预期的22.6万人,创下5个月新高;同时工资加速上升,这对CPI回升也有正面作用。数据表现出在经历了疲软的一季度后,美国企业对未来的经济展望相当乐观。 受此影响,市场预期加息时点可能提前,或在9月附近。就耶伦及美联储主要官员的说法,首次加息可能在年内完成,之后进程的不会很快,并将视市场反应调整。,15,海外流动性或出现边际变化,图 非农就业(千人)回升超预期,图 美国10Y国债收益率(%)上行反应加息预期,欧元和日元由单边贬值转为震荡。大方向上,看空欧元和日元兑美元的理由仍然充分:比如美国复苏势头良好、希腊局势仍不稳定、欧央行QE将继续等等。不
17、过未来在边际上还是可能出现一些变化。欧元区经济数据有了一定的起色,通胀率也有小幅回升;日本方面,黑田东彦表示从实际有效汇率的角度来看日元不可能进一步下挫。这些因素造成近期欧元和日元兑美元均出现震荡局面。 作为主要融资货币,当欧元和日元单边贬值预期的不确定性加强时,可能在边际上对套息交易产生影响,削弱资金融出的稳定性。这又会从源头上减少流向风险资产(如新兴市场)的资金,造成新兴市场流动性的边际短缺。,16,海外流动性或出现边际变化,图 欧元兑美元,美元兑日元,图 欧元区通胀率,对于中国央行来说,在经济疲弱的局面下,维持流动性相对宽松是合适的。在外围流动性边际趋紧的条件下,央行主要通过逆回购、定向
18、操作(SLF/MLF)和降准等手段来补充流动性,可以看到目前资金利率已降至较低水平。 另一方面,出于推进人民币国际化的国家战略,人民币汇率又必须保持稳定,不能出现大幅贬值。近期美元兑人民币基本在窄幅区间波动,由于拥有较为雄厚的外汇储备,央行也有能力进行抛售外汇资产买入人民币的操作。,17,中国央行有能力维持宽资金+稳汇率,图 国内流动性保持宽松,图 人民币汇率维持稳定,虽然流动性无忧,但宽资金到宽信用的传导仍是刺激经济的关键。经济疲弱时银行惜贷情绪较浓,同时平台贷款受限,造成流动性淤积;债券方面,长端无风险利率居高不下,期限利差不断扩大。因此央行进行了定向正回购+PSL的组合操作,一方面回收过
19、剩流动性,另一方面促进信用扩张并试图压低长端利率。 央行目前的抵押品已经包括了地方债和信贷在内的各种风险资产。我们认为,未来央行可能将更多的风险资产纳入资产负债表,以更加直接地刺激经济。,18,宽资金到宽信用的传导仍是关键,图 长端国债收益率居高不下(%),图 期限利差处于高位(%),第三部分 利率债策略:关注中期金融债的套利机会,19,缺乏有效政策刺激,利率窄幅震荡,6月上半月,利率债收益率先跌后涨,整体变动不大。在央行连续降准降息之后,政策面较为平静,债市缺乏刺激,走势窄幅震荡。 一级市场上,随着地方债发行逐步放量,6月份利率债供给飙升。前两周共发行利率债(国债+政策性金融债+地方债)58
20、89亿,已经超过4月份全月发行量。其中地方债发行3578亿,国债和金融债合计供给与上月水平基本相当。,图 国债收益率先降后涨,整体变动不大,图 金融债收益率窄幅波动,走势平稳,国债和政策性金融债净供给较少,地方债净供给飙升,从利率债净融资额来看,近两个月利率债净融资量明显上升。6月份上半月国债+地方债+政策性金融债合计净融资3537亿,已经达到上月的83%。其中地方债净融资3220亿,占比当月净融资量的91%,国债与政策性金融债合计仅增加净供给317亿,明显低于前几个月水平。,图 利率债合计净供给明显多于前期,图 国债和政策性金融债净供给减少,托管量数据分析:商业银行和广义基金仍是主要需求方,
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