投资者的认知偏差和行为偏差.ppt
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1、2019/5/9,1,行为金融学,第四章 投资者的认知偏差与行为偏差,第四章 投资者的认知偏差与行为偏差,1 过度自信与频繁交易 2 后悔厌恶与处置效应 3 投资经历、记忆与行为偏差 4 心理账户对投资行为的影响 5 代表性思维与熟识性思维对投资组合的影响 6 投资者群体行为和投资者情绪,1 过度自信与频繁交易,心理学家研究发现,过度自信会导致人们高估自己的判断、低估风险和夸大自己控制事情的能力。 证券选择是一项困难的工作,恰恰是在这样的工作中,人们经常会表现出最大程度的过度自信。 投资是一项困难的工作。它需要收集、分析信息,并在这些信息的基础上做出决策。 过分自信会导致投资者高估信息的准确性
2、和其分析信息的能力,从而会导致错误的投资决策:频繁交易和冒风险。,一、过度自信与频繁交易 过度自信会导致投资者非常确信自己的观点,从而增加他们交易的可能性,导致频繁交易。 性别、过度自信与频繁交易 男性通常比女性会有更高程度的过度自信 单身男性通常会比已婚男性有较高程度的过度自信;单身女性通常会比已婚女性有较低程度的过度自信。 Barber and Odean(2001)的研究(3000个家庭1991-1997年的交易记录):,1 过度自信与频繁交易,投资组合周转率(交易频率的衡量指标):一年内投资组合中股票变化的百分比。,85%,73%,53%,51%,频繁交易对投资收益不利 交易成本高 B
3、arber and Odean(2000):1991-1996年, 78000个样本账户,分析周转率与投资组合汇报之间的关系。将样本按照交易频繁程度分为五个组。最低一组平均周转率每年为2.4%;最高一组250% 。扣除手续费成本之后的净回报率表现出明显不同,差距约为7%。,Barber and Odean, 2000,1 过度自信与频繁交易,1 过度自信与频繁交易,频繁交易导致买(卖)错股票 Barber and Odean分析了一些交易账户的情况。这些帐户开始都是空的,在3个星期内分别买入了不同的股票,然后他们跟踪分析这些帐户里卖出和买入股票在未来4个月和1年之后的市场表现。发现,卖出的股票
4、在随后4个月的平均回报为2.6%,而他们买入的股票在随后4个月的平均回报只有0.11%;在一年之后,卖出的股票比换入的股票的回报率要高出5.8%。,1 过度自信与频繁交易,性别、频繁交易与投资损失率,1 过度自信与频繁交易,网上交易与投资绩效 Barber and Odean调查了1607位从电话交易转为网上交易的投资者投资行为,发现,互联网的交易环境更加恶化了投资者过度自信问题(控制幻觉),导致了更加频繁的交易,最终使投资者的回报也减少。,1 过度自信与频繁交易,二、过度自信与风险 理性投资者会在最大化收益的同时最小化所承担的风险。 过度自信的投资者会错误判断它们所承担的风险的水平。 Bar
5、ber and Odean 的研究发现,单身男性的投资组合风险(波动率和Beta系数)最高,其次是已婚男性、已婚女性和单身女性。 过度自信的投资者可能不会很好地分散投资组合,因为他们非常相信自己选择了正确的股票 。 自认为正确的投资者看不到对冲风险的必要。 过度自信的投资者将在其认为会盈利的投资策略上投入大笔资金,但是却低估甚至忽略了风险的存在 。,1 过度自信与频繁交易,案例:牛顿买错股票损失惨重,来源: 抚顺日报 2009-07-23 文摘 大名鼎鼎的牛顿曾是一个疯狂的股民。1711年,为攫取蕴藏在南美东部海岸的巨大财富,有着英国政府背景的英国南海公司成立,并发行了最早的一批股票。当时很多
6、人都看好南海公司,其股票价格从1720年1月的每股128英镑左右,很快增值,涨幅惊人。这时候牛顿恰巧获得了一笔款子,加上他个人的一些积蓄,看到如此利好消息,就在当年4月份投入约7000英镑,购买了南海公司股票。很快,他买的股票涨了起来,仅仅两个月左右,谨慎的牛顿就把这些股票卖掉,竟然赚了7000英镑!,但是刚刚卖掉股票,牛顿就后悔了,因为到了1720年7月,股票价格达到了1000英镑,几乎增值了8倍。经过“认真”的考虑,牛顿决定加大投入。然而,此时的南海公司已经出现了经营困境,公司股票的真实价格与市场价格脱钩严重,此前的6月英国国会通过了“反泡沫公司法”,对南海公司等公司进行限制。,案例:牛顿
7、买错股票损失惨重,没过多久,南海股票一落千丈,到了12月份跌为124英镑,南海公司总资产严重缩水。许多投资人血本无归,牛顿也未及脱身,亏了2万英镑!这笔钱对于牛顿无疑是一笔巨款!牛顿曾做过英格兰皇家造币厂厂长的高薪职位,年薪也不过2000英镑。 事后,牛顿感慨地说:“我能计算出天体运行的轨迹,却难以预料到人们的疯狂。”,案例:牛顿买错股票损失惨重,一、遗憾(后悔)与自豪 遗憾(后悔):当人们认识到以前的一项决策被证明是糟糕的决策时所造成的情感上的痛苦。 自豪:当人们意识到以前的一项决定被证明是好的决定时而引发的情感上的快乐。 遗憾的种类 忽略的遗憾:因为没有采取行动导致的遗憾。 行动的遗憾:因
8、为采取了行动导致的遗憾。 举例:几个月以来你每周都选择同样的彩票号码,一直没有中奖。一个朋友建议你选择另外一组号码,你会改变吗?这样做可能会给你带来的遗憾有哪些?哪种遗憾的程度更大一些?,2 后悔厌恶与处置效应,二、处置效应(Disposition effect) 人类天生具有回避遗憾和寻求自豪的心理倾向。 投资心理学家发现,投资者为寻求自豪会倾向于过早卖出盈利的股票,而为避免遗憾而长期持有亏损的股票,这种现象被称为处置效应。 小测验 假设你手头上没有现金,现在打算买入一只股票的话你必须卖出正持有的两只股票中的一只。假设你持有的股票A的浮动盈利率为20%,而股票B目前的浮动亏损率为 50%,你
9、会怎么做呢?,2 后悔厌恶与处置效应,进行理性风险投资应遵循的最基本策略是:“止住亏损,让赢利充分增长(Cut the short, let profit grow)” 。 投资者的处置效应是一个心理问题,“多数人都需要进行心理训练或治疗”。,2 后悔厌恶与处置效应,处置效应与财富 理性人决策:财富最大化或效用最大化 处置效应有损投资者财富 错误的买卖行为导致的低收益 税收(资本利得税)损失,2 后悔厌恶与处置效应,关于处置效应的检验 很多研究都已经显示投资者的行为与处置效应一致。 检验之一:股价变化与成交量 Ferris, Hargen and Makhija(1988)分析了紧跟股价变化的
10、成交量的变化。如果投资者存在处置效应倾向,他们会在股票下跌时持有股票以逃避遗憾,而在股票上涨时卖出股票以追求自豪感。 因此,下跌的股票应该有更小的成交量,上涨的股票应该有更大的成交量。 实际成交量-正常成交量=超常成交量,2 后悔厌恶与处置效应,2 后悔厌恶与处置效应,结果表明:盈利的股票有着正的超常交易量,而亏损的股票有着负的超常交易量。,检验之二:股票持有时间和投资回报之间的关系Schlarbaum(1978) 研究假说:根据处置效应理论观点,如果股价上涨,投资者倾向于卖掉它;如果股价下跌或者维持不变,投资者倾向于继续持有等待其价格上涨。因此,持有期短的股票很可能是盈利的股票,而持有期较长
11、的股票可能是表现不佳的股票。 检验结果见下页图:,2 后悔厌恶与处置效应,2 后悔厌恶与处置效应,结果表明,投资者会迅速卖掉盈利的股票。,一、经历影响决策 过去的经历或结果通常会影响人们以后的风险决策。 初生牛犊不怕虎 一朝被蛇咬,十年怕井绳,3 投资经历、记忆与行为偏差,一、经历影响决策 不同投资经历对投资风格的影响 在赚了钱之后感觉是在玩赌场的钱,同时进一步加重其过度自信的程度,就愿意冒更大的风险“赌场的钱效应” 。 失败者并不总是回避风险,人们通常会抓住机会弥补损失“尽量返本效应”。 在经历了亏损之后感觉受了伤害,人们会变得不愿冒风险“蛇咬效应”。,3 投资经历、记忆与行为偏差,3 投资
12、经历、记忆与行为偏差,结合股票价格的周期性变化谈谈投资者经历的三个效应。,总结: “赌场的钱”效应使投资者在赚钱之后更愿意买入风险大的股票; “尽量返本效应”使很多交易最终都是赔钱的交易; “蛇咬效应”会使投资者害怕再次进入市场。 对于一个新股民来说,很容易产生这种现象:“赌场效应”“尽量返本效应”“蛇咬效应”。,3 投资经历、记忆与行为偏差,二、记忆的适应性与投资行为 为避免认知失调,我们会产生记忆的适应性(一致性)。 我们大多数人对于不喜欢的事实都视而不见。虽然事实就摆在我们眼前,置于我们鼻子底下,堵在我们喉咙里但我们还是不承认它。 美国哲学家 Eric Hoffer 投资者总是希望相信他
13、们的投资决策是正确的。在相反的事实面前,大脑的防护机制会过滤掉反面的信息,导致投资者很难客观评价他们的投资是否符合既定的投资目标。,3 投资经历、记忆与行为偏差,人们的记忆通常具有适应性,即记忆是对事物和情感的感知,而并不能做到对事情进行客观记录。 痛苦的经历越久远,记忆中该经历的痛苦程度会越低 A公司股票至今经历了一个缓慢的下跌过程;B公司的股票最近短时间内突然急速下跌。投资者可能会对B公司的股票过分悲观一些。 快乐的投资经历也类似:那些有着很高的快乐峰值和快乐结尾的投资经历给人的感觉更好一些。 为了避免认知失调带来的心理痛苦,投资者的大脑将会过滤掉或减少负面信息。,3 投资经历、记忆与行为
14、偏差,一、心理账户(mental accounting) 企业甚至政府部门都会通过经济意义上的会计账户来进行资金的核算。 个人通常使用心理会计账户来处理事情,即在我们的头脑里,会分别为不同用途的资金(或资产)建立不同的账户,并通过心理预算来使每个心理帐户的成本与收益相匹配,这种账户被称之为心理账户。,4 心理账户对投资行为的影响,举例 今天晚上你打算去看一部电影,票价是200元,在你马上要出发的时候,发现把价值200元的饭卡弄丢了。你是否还会去看这场电影呢? 假设你昨天花200元钱买了一张今天晚上的电影票,在你马上要出发的时候,突然发现把电影票弄丢了。如果想去看电影,就必须再花200元钱买张票
15、,你是否还会去看这场电影呢?,4 心理账户对投资行为的影响,心理账户的特点: (1)每一项资金(资产)都被放入一个心理账户,该账户包含着进行相应决策的成本和收益(效用)核算。 (2)各个心理账户通常是独立的、被分割的。 (3)人们通过心理预算来使每一个心理帐户的成本与收益相匹配。 在进行决策时,个体通常并不权衡全局进行考虑,而是在心里无意识地把一项决策分成几个“心理账户”,对于每个心理账户人们会有不同的决策。,4 心理账户对投资行为的影响,心理账户说明人在金钱面前是非理性的,是很主观的,并不具有其所宣称的理性。 比如同样是100元,是工资挣来的,还是彩票赢来的,或者路上捡来的,对于消费来说,应
16、该是一样的,可是事实却不然。 在人们心里,会把辛苦赚来的钱,和意外获得的钱放入不同的帐户内。人们会将辛苦赚来的项目报酬有严谨的储蓄和投资计划,但是对意外获得的钱却有不同的态度。 其实,一个人名下的钱,并不依据它的来源有了性质上的区别。,4 心理账户对投资行为的影响,因此,心理帐户的存在使个体在做决策时往往会违背一些简单的经济运算法则,做出许多非理性的消费或投资行为。,4 心理账户对投资行为的影响,二、心理账户对个体决策的影响机制 心理帐户对个体决策行为的影响机制表现为以下几个心理效应:非替代性效应、沉没成本效应、交易效用效应。 (1)非替代性(non-fungibility)效应 所谓非替代性
17、效应,是指个体会把资金划分到不同心理账户,而每个心理账户中的资金都具有不同的功能和用途,彼此之间不能替代。 (2)沉没成本(sunk cost)效应 沉没成本效应则是指人们在做某项决定的时候,不仅要分析各种因素的利弊,而且还要考虑过去在这件事情上的投入程度。,4 心理账户对投资行为的影响,假设1:公司发给员工200元音乐会的门票 假设2:自己花200元购买了一张音乐会门票 开音乐会的当天突然下起了暴风雨,所有交通工具都暂停运营,你只能冒着寒风暴雨步行30分钟去听音乐会。请问你会不会去听这场音乐?,4 心理账户对投资行为的影响,研究结果表明,第一种情况下大部分人不会去听音乐会,而在第二种情况下大
18、多数人仍会坚持去听音乐会。 公司发下来的票是“意外收获”,自己掏钱买的票是“沉没成本”。当遇见暴风雨而交通不便的时候,不愿意忍受来回1个小时的寒风暴雨去享受这个意外的收获。相反,如果票是自己花钱买的,自己付出了成本,应该有所收益,人们就宁愿忍受来回1个小时的寒风暴雨去听音乐会,只有这样才能挽回沉没成本,从而达到心理平衡。,4 心理账户对投资行为的影响,(3)交易效用(transaction utility)效应 交易效用是指个体由于交易的成本或收益与心理价位不一致所引起的愉悦与不愉悦 。 心理账户的存在使人们对各种商品有一个“心理价位”。购买商品时,若心理价位大于商品的实际价格,交易效用为正,
19、人们就感觉占了便宜。若心理价位小于商品的实际价格,交易效用为负,人们就感觉吃了亏。,4 心理账户对投资行为的影响,三、心理账户的核算 人们在决策时,通常进行成本效用核算,目标是在成本一定的情况下实现效用最大化。 要实现该目标,在金融经济学研究中通常给出效用函数的具体形式。 但心理学经济学家的研究表明,个体由于受心理因素的影响,风险态度并不是一成不变的,从而提出新的效用函数形式。,4 心理账户对投资行为的影响,(一)行为效用函数(价值函数(value function ) ) 我们从三种心理效应入手来理解行为效用函数(价值函数) : 反射效应(reflection effect) 反射效应:指行
20、为人通常在面对盈利选择的时候是一个风险规避者(其效用函数是上凸的),而在面对亏损选择的时候是一个风险偏好者(其效用函数是下凸的)。,4 心理账户对投资行为的影响,敏感性递减(diminishing sensitivity) 在参考点附近(比如财富为0时),人们对财富的边际变化比较敏感;而在距离参考点远时,人们对财富边际变化的敏感程度要低。 假设你刚参加工作 1)月收入从100元升到200元 ; 2)后来,月收入从1100元升到1200元。 敏感性递减意味着:人们边际财富变化的效用函数在参考点附近比较陡峭,而在远离其参考点后会逐渐变得平坦。,4 心理账户对投资行为的影响,损失厌恶(loss av
21、ersion) 损失厌恶:人们对财富的减少(损失)比对财富的增加(收益)更为敏感,而且等量损失所带来的痛苦要远远大于获得的快乐。 损失厌恶意味着:损失带来的负效用的绝对值大于等量收益带来的正效用。,4 心理账户对投资行为的影响,行为效用函数(价值函数 value function ) : 综合人们的“反射效应”、“敏感性递减”和“损失厌恶”三种心理效用,行为金融学将财富变化(损益)的效用价值函数画成如下图所示的情形 :,4 心理账户对投资行为的影响,(二)心理账户的核算规则:享乐编辑(hedonic editing)假说 享乐编辑假说(Thaler,1990) :情感体验在人们的心理核算中起着
22、重要作用。人们并不追求理性认知上的效用最大化,而是追求情感满意上的效用最大化。这种心理账户核算规则被称之为“享乐编辑”(hedonic editing)。 卡尼曼(2002)在做诺贝尔演讲时,特地谈到了一位华人学者的研究成果,他就是芝加哥大学商学院终身教授奚恺元教授(Christopher K. Hsee)。奚教授用心理学来研究经济学、市场学、决策学等学科的问题,是这个领域的主要学者之一。 “人们最终追求的是满意和幸福,而不是金钱。我们需要有一个严格的理论来研究如何最大化人们的幸福。”奚恺元,4 心理账户对投资行为的影响,(三)享乐编辑假说与心理账户分合 一般原理:对于两个事件x和y: 当将两
23、个事件合并起来进行考虑带来的效用(情感满意)高于分开考虑的效用时,即 人们就会合并事件。 否则,当 人们就会选择将事件分开进行考虑。,4 心理账户对投资行为的影响,1.分离多个获得:当两个以上的事件都是获得时,人们会倾向将获得分开计算,使自己比较快乐。 2.整合多个损失:当两个以上的事件都是损失时,人们会倾向将损失合并计算,使自己少难过一些。,账户分开核算,账户合并核算,“我们不要让痛苦分阶段,既然痛苦不可避免,就应让痛苦一次到位,剩下的就都是好的了。”,1.分离多个获得(segregate multiple gains):当两个以上的事件都是获得时,人们会倾向将获得分开计算,使自己比较快乐。
24、例如:当你早上捡到1000元下午又捡到500元,会比你一次捡到1500元更快乐。 2.整合多个损失(integrate multiple loss):当两个以上的事件都是损失时,人们会倾向将损失合并计算,使自己比较好过些。例如:当你早上掉了1000元下午又掉了500元,还不如一次遗失1500元还比较好过些(倒霉的事一次就好了)。 跟团旅游同样如此。先付掉旅行所有的费用,和先付一部分钱然后每次门票费再另付可能路线、费用都一样,但舒服度是完全不同的。前一种是怎么玩乐怎么高兴,因为钱已付了;后一种情绪变化会比较大,因为总在掏钱。因此,我们千万不要让痛苦分阶段,既然痛苦不可避免,就应让让痛苦一次到位,
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