投资学课件7.ppt
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1、授课教师:张宗新 复旦大学金融研究院,投资学,第七章 股票市场投资分析,公司价值分析系统,第一节 宏观经济与行业分析,一、宏观经济分析 宏观经济分析的意义; 宏观经济分析的内容:主要包括宏观经济指标、预测经济周期和宏观经济政策变化;,(一)宏观经济指标 国内生产总值 通货膨胀率 利率 汇率 预算赤字 失业率,2006-2007年中国宏观经济主要指标与数据,(二)经济周期,经济周期的预测 反映、预测经济周期的指标体系;,(三)宏观经济变量对股价的影响,二、行业分析 行业分析的内容:包括行业生命周期、行业景气变动、行业法令措施、以及其它影响行业价值面发生变化的因素。,(一)行业周期 公司价值与行业
2、生命周期的关系;,行业生命周期与公司生命周期,导入期,成长期,成熟期,衰退期,初创期,成长期,成熟期,衰退期,决定行业生命周期的关键因素:需求波动与供给速度,决定公司生命周期的关键因素:市场结构与竞争优势,(二)行业景气度变化 (三)行业法令措施 (四)来自国外的政治、经济因素以及其它因素,第二节 股票估值模型及其应用,一、普通股估值的基本模型,二、内在价值法 内在价值法的理论基础:价值由其未来的现金流的贴现值决定。 企业现金流的分配过程,(一)股利贴现模型 股利增长模型,最早由J.B.Williams和 M.J.Gordon(1938)提出,实质是将收入资本化法运用到权益证券的价值分析之中,
3、其着眼点在于公司的股利贴现价值。 其一般形式:,1、零增长模型(zero-growth model) 假定:红利固定不变,即红利增长率为零。 当: ,,2、固定增长模型(zero-growth model) 假定:红利增长率为常数,又称Gordon模型。,3、三阶段红利贴现模型(three-stage-growth model) 最早由N.Molodovsky(1965)提出,三阶段增长模型将股息增长分为三个不同阶段: 第一阶段,红利增长率为常数; 第二阶段,红利增长率线性变化:递增或递减。 第三阶段,红利增长率又表现为常数。 其一般性公式为:,三阶段股利增长模型,H模型 为了最大限度保留对股
4、票内在价值的计算能力、简化计算过程,得出三阶段股利增长模型的简化版H模型。 其一般形式:,H模型与三阶段股利增长模型的关系,4、多元增长模型(multiple-growth model) 多元增长模型假定在某一时点T之前红利增长率不确定,但在T期之后红利增长率为一常数g,估值模型公式表达为: 实例:DDM估值宝钢股份为例(2008年11月20日),DDM估值:宝钢股份为例(2008年11月20日),评论,1红利增长,股价必定表现好吗? 2投资者买卖股票追求什么?股息?资本利得? 3红利仅仅是股利政策的一种方案,红利并非越多越好! 4在中国证券市场意义不大 投资者追求资本利得 上市公司分红很少
5、红利指数编制,(二)自由现金流贴现模型 其着眼点在于自由现金流的的贴现价值。 公司的内在价值为: 分为公司自由现金流和股权自由现金流贴现模型.,1、公司自由现金流模型 公司自由现金流(FCFF,Free Cash Flow of Firm)是公司支付了所有营运费用、进行了必需的固定资产与营运资产投资后可以向所有投资者分派的税后现金流量。 FCFF=EBIT(1-税率)+折旧-资本性支出-追加营运资本 公司价值:,参数WACC的估计以中信证券为例,(1)计算公司的股本成本Ke Ke=无风险利率+股票风险溢价 股本成本 22.92% 无风险利率 3.07% +股票风险溢价 19.85% Beta
6、1.36 预期市场回报率 14.64% (2)计算公司的债务成本 Kd Kd= (SD/TD)(TNAF) + (LD/TD) (TBAF) 1-TR 其中,SD 为短期债务;LD为长期债务;TD总债务;AF为债务调整系数,其一般根据公司信用等级确定,越低的信用评级则要求该系数越高,例如某公司的债券等级为“AA”的收益率高于同期限国债收益率20%,则该公司债务调整系数为1.2;TN为短期利率,一般用国库券收益率表示;TB为长期利率,一般用, TR(Tax Rate)为有效税率。,税后债务成本 2.70 % (1 - 有效税率) 68.06 % 有效税率 31.94 % 税前债务总成本 2.88
7、 % 短期债券利率短期债务/总债务 0.52 % 短期债务/总债务 0.23 短期利率 2.25 % +长期债券利率长期债务/总债务 2.36 % 长期债务/总债务 0.77 长期利率 3.07 % 债务调整系数 1.38 (3)计算WACC值 =22.75%,2、股权资本自由现金流(FCFE)贴现模型 股权自由现金流量(FCFE,Free Cash Flow of Equity)是公司支付所有营运费用,再投资支出,所得税和净债务支付(即利息、本金支付减发行新债务的净额)后可分配给公司股东的剩余现金流量。 FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务本金偿还+新发行债务 公司价值:
8、,总资本价值V股权资本价值 债务资本价值 股权资本的权重 / (总股本股价)/ 债务资本的权重 / (注意采用付息债务价值) 市价权重仅有参考意义,建议采用长期目标资本结构(通过观察行业历史水平、与公司高管沟通、预测未来投资等确定) 债务成本借款利率 (1有效税率) 股权成本:CAPM模型,DCF的三个环节 现金流 现金流的界定和计算 DCF估值的三个环节 现金流的增长模式 反应现金流风险的折现率资金成本的计算 加权平均资本成本:,(三)超额收益贴现模型 1经济附加值(EVA)模型 经济附加值(Economic Value Added ,简称EVA)源于企业经营绩效考核的目的,等于公司税后净营
9、业利润减去全部资本成本(股本成本与债务成本)后的净值。 计算公式为: EVA=NOPAT资本成本 或: EVA=(ROIC-WACC)实际资本投入,经济附加值指标克服了传统业绩衡量指标的缺陷(股东价值与市场价值不一致问题),比较准确地反映了上市公司在一定时期内为股东创造的价值。 Economic value-added方法考虑:现金流、风险、回报率的持续性。,EVA估值实例以中信证券为例,根据EVA公式,EVA计算过程分为以下三个步骤: (1)计算税后净营业利润NOPAT。 根据2007年公司财务报表,公司营业净收入(营业利润)为2000555万元,营业税为502420万元,则税后净营业利润N
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