金融学专业毕业设计(论文)-中国上市公司的隧道效应及其治理.doc
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1、中国上市公司的隧道效应及其治理 2011届本科毕业设计(论文)题目:(中文) 中国上市公司的隧道效应及其治理 (英文) Research on Tunneling Effect of Chinas Listed Companies 学 院 商学院 专 业 金融 行政班级 07管理1班 学 号 姓 名 指导教师 职称 副教授 完成日期 2011年5月27日 诚 信 承 诺我谨在此承诺:本人所写的毕业论文中国上市公司的隧道效应及其治理均系本人独立完成,没有抄袭行为,凡涉及其他作者的观点和材料,均作了注释,若有不实,后果由本人承担。 承诺人(签名): 2011年 5 月 27 日目录摘要 关键词Ab
2、stractKey words1导言32中国上市公司隧道效应现状32.1中国上市公司隧道效应含义及其特点32.2中国上市公司隧道效应形式42.2.1非公平关联购销42.2.2无偿占用上市公司资金42.2.3高额现金股利52.2.4违规担保52.2.5虚假出资53中国上市公司隧道效应的危害63.1上市公司盈利水平的下降63.2上市公司资产质量急剧下降83.3加剧了股市的泡沫化与投机性83.3.1股市震荡剧烈83.3.2市盈率居高不下93.3.3股票换手率奇高104中国上市公司隧道效应成因分析114.1终极股东隧道行为的收益114.2终极股东隧道行为的成本114.2.1终极股东投资上市公司的机会成
3、本124.2.2资产集中的风险成本124.2.3终极股东监督上市公司的成本124.2.4形象受损的成本和违规成本124.3影响终极股东隧道行为的制度因素124.3.1内部治理因素134.3.2外部控制因素134.3.3法律制度因素135中国上市公司隧道效应治理135.1加强公司内部治理135.2引入外部监督,强化审计的独立作用145.3完善对中小股东的法律保护145.4完善信息披露制度146总结14参考文献 15致谢 16中国上市公司的隧道效应及其治理摘要:文章详细探讨了我国特有股权结构下的大股东行为,指出大股东具有转移上市公司资产满足自身利益的动力,从而侵害了其他中小股东的利益,降低了公司价
4、值,表现为“隧道效应”。文章还分析了该现象产生的背景、原因和影响,并列举了种种“隧道挖空”行为,最后为减少大股东对其他股东的利益侵害,文章提出几点对策建议。关键词:隧道效应;终极股东;治理 Abstract : The article discussed in detail on the behavior of Ultimate Shareholders under the unique ownership structure of China , and point out that the Ultimate Shareholders have the motivation to trans
5、fer the capital of the listed companies to satisfy their self-intrests. And this behavior of Ultimate Shareholders would harm the value of listed companies, and harm the interests of small and medium shareholders, this performance is called “tunneling effect”. The article also analyzes the backgroun
6、d,effect , causes of this phenomenon, and lists the tunneling behavior. At last, some suggestions will be put foaward to reduce the harm of other shareholders intrests.Key words: Ultimate Shareholders ; Tunneling Effect; Rights of Control Governance1 导言我国证券市场成立之初就被赋予了为国有企业改革服务的重要职责。因此,在特殊的制度安排下,我国的上
7、市公司绝大多数由国有企业改制而来。并且,为了维护公有制的主体地位,国有企业在改制上市过程中都采用了国家控股的股权模式。集中的所有权结构虽然可以保证控股股东的权益不受内部经理的侵蚀,但也为控股股东获取控制权私人收益提供了可能。长期以来,由于缺乏完善的司法保护体系,我国资本市场的中小投资者的权益无法得到切实有效的保护。中小投资者是证券市场的主体,其合法权益能否得到有效保护,决定着证券市场能否有效健康的发展,决定着一国经济能否持续稳定增长,而有效的公司治理结构是保护中小投资者利益的法宝。正是从这意义上说,治理隧道效应、完善公司治理对于创造就业机会、合理有效分配资源、分散财富和融入国际社会具有重要作用
8、,因此如何改革与完善公司治理机制也将成为21世纪各国未来经济发展最艰巨与困难的任务之一。2 中国上市公司隧道效应现状2.1 中国上市公司隧道效应含义及其特点我国大部分的上市公司都存在着股权集中程度较高的现象,并且终极股东往往通过金字塔型的控股模式对上市公司实施控股。较高的股权集中度往往使得终极股东对上市公司拥有较高的控制权比例,而金字塔型的多层级结构又容易使得大股东所拥有的控制权比例超过了其在上市公司的现金收益权。比如,在一个简单的金字塔型控股模式(如下图所示)中,终极股东A拥有上市公司B 40的股权,上市公司B在上市公司C占用30的股权,上市公司B在上市公司D又占用35%的股权,通过这一控股
9、模式,终极股东A就能利用最少的资金控制B、C、D三家上市公司;于此同时,终极股东拥有D公司30的控制权,但是现金收益权只有12(4030),控制权超过现金所有权,这与一股对应一份现金所有权和控制权的分散型股权结构是不同的。终极股东ABD40%股权30%股权C35%股权QUQUAN图21 简单的金字塔型控股模式“隧道效应”就是基于以上所讨论的我国特有的股权结构而产生的问题。“隧道”一词最早是在1997年由Shleifer和Johnso等人提出的。“隧道效应”就是指在法律体制不完善的情况下,上市公司的控制性股东利用其在上市公司的控制权,采取无偿占用上市公司资金、违规担保、非公平关联交易等多种形式,
10、从上市公司转移资源,从而造成上市公司的价值下降,中小投资者利益受到损害,以及稳定的证券市场秩序被破坏等一系列危害的现象。2.2 中国上市公司隧道效应形式“一股独大”是我国资本市场的普遍现象,在缺乏有效的法律监督的情况下,终极股东有可能将上市公司的资源占为己有,在实践中其往往是通过关联交易、占用上市公司资金、违规担保、等多种形式对上市公司进行“挖空”。2.2.1 非公平关联购销非公平关联交易是指公司的关联方利用对公司的控制和影响,通过关联交易将公司的利益转移到关联方自己手中或将关联方的利益灌输至公司之中的过程。关联购销是关联交易的各种形式之一,是指在日常经营活动中与关联方对原材料、固定资产等进行
11、购销的一种经营活动。关联购销是否公平关键在于交易的价格是否公平合理。然而,由于终极股东与上市公司之间在地位上的不平等终极股东在上市公司内拥有强大的控制力,以及双方之间信息的不对称,终极股东往往通过制定不合理的价格与其控制的上市公司之间进行购销,从而达到转移利益的目标。在实际操作中,作为终极控股者的集团公司在与其下辖的上市公司进行关联购销时,往往以高于市场的价格出售产品,提供服务,又往往以低于市场的价格从上市公司购入各项所需资源。以上市公司葛洲坝为例,其控股股东是中国葛洲坝水利水电工程集团有限公司(下称“集团公司”)。2003年4月,葛洲坝承建的云南小湾电站项目因施工需要,向集团公司购买其已闲置
12、停用的两台设备,原值569万元,净值505万元,评估值529万元,最后确定的收购价格为505万元。然而2005年8月,葛洲坝向集团公司转让布料机等143台设备,这些设备账面价值1204万元,评估价值和最终出售价格却只有700万元,折旧41.85%。同样是盘活存量资产,只不过是买卖双方易位,交易价格与账面价值的差异便迥然不同。2.2.2 无偿占用上市公司资金大股东及关联方违规占用上市公司资金问题是证券市场的一大顽疾,严重侵害了上市公司和中小投资者的利益,影响了上市公司提升质量。无偿占用上市公司资金是指终极控制者通过借款等多种形式直接无偿地占用上市公司的资金净额。作为一种较为明显的隧道挖空形式,无
13、偿占用上市公司资金最先被人们认识,并且提出以资抵债、债务重组等多种解决形式。尽管近年来,终极股东占用资金的现象以及占用资金数额正逐步降低,但并未完全解决该问题,该现象仍有发生。2008年6月中国证监会立案查处了中捷股份、九发股份两起违法占用上市公司资金案件。前者避开上市公司管理程序,未经正常审批手续,占用资金超过5亿元,后者涉及金额超过6亿元。2.2.3 高额现金股利现金股利是股东从上市公司获取投资收益的方式之一,也是上市公司抬高股价、吸引投资的一种正常的经营方式。上市公司在制定现金股利政策时,需要考虑各方面的因素,包括宏观经济环境、市场的发育程度,以及公司本身的投资机会、偿债能力、变现能力、
14、资本成本等。然而,终极股东能够凭借其对上市公司的控制权影响上市公司的股利政策,从而达到转移上市公司利益的目的。在实际操作中,高额的现金股利必将影响上市公司的现金流状况,并且进一步影响上市公司的偿债能力,从而影响上市公司的长期可持续发展。此外,相对于中小股东而言,控股股东其在上市公司内部拥有较大的股权比例,与此同时,控股股东通常是在上市公司发起设立时获得上市公司股权,其获取股份的成本远低于上市后通过二级市场获得股份的中小股东,因此,通过发放高额股利,控股股东可以将上市公司从二级市场中吸收的资金转移至名下。在这一过程中,中小股东虽然也获得了股利,但相对于拥有控制权的大股东而言,其收益是非常小的,而
15、且,其长期利益也将收到影响。2.2.4 违规担保2010年九月份的前三日就有17家上市公司发布了对外担保公告,涉及担保金额达21.55亿元,其中不少担保存在着自身担保额过大、担保对象负债率偏高、违规担保等问题,由此引发的企业间的纠纷也日益增多。例如,2010年三月份,上市公司*ST锦化公布的19个诉讼公告中有两个涉及违规担保,并且都由*ST锌业提供担保。在这两起诉讼中,*ST锌业共涉及担保责任3732万元。并且,直到*ST锦化发布公告,这两起违规担保案例才为人所知,其隐蔽性可见一斑。违规担保将会使上市公司面临的风险主要有两方面:首先是有些上市公司对外担保金额较大,甚至严重超出公司净资产,且公司
16、负债率较高,这种情况下,上市公司面临着较高的潜在风险;其次是在担保对象出现资金紧张、盈利能力下降、不能清偿到期债务时,上市公司要为担保对象承担偿还义务。简而言之,违规担保不仅加剧了上市公司的负担和困难,甚至会拖垮或掏空上市公司。2.2.5 虚假出资虚假出资是指上市公司公司发起设立的过程中,发起人投入的股份特别是以实物资产投入的股份不到位或不能及时办理财产移交手续的情况。一些中介机构在资金明显不到位的情况下仍然出具虚假验资报告,欺骗公众投资者,损害了投资者的利益。虚假出资的危害在于,首先控股股东通过虚假出资,获取了上市公司的控制权,从而有能力进行一系列有利于获取自身收益的操作;其次,上市公司注册
17、资本不到位使得上市公司的抗风险能力大大降低,造成上市公司经营的不稳定性;再次,在虚假出资未被披露或注册资本未被补足时,上市公司的报表对于中小股东而言具有极大的欺骗性,影响中小股东的投资决策,而一旦中小股东决定对抗风险能力较差的上市公司进行投资时,其对上市公司面临的各项风险甚至包括破产风险均需承担相应的责任。3 中国上市公司隧道效应的危害在上文对“隧道效应”的含义进行阐释时,提到了隧道行为会对上市公司本身以及中小股东、证券市场造成各种损害。研究表明,在新兴市场国家,特别是股权集中程度较高的新兴市场国家中,隧道行为产生的危害程度远高于以英美等国为代表的成熟的市场经济体制的国家。作为新兴市场国家的典
18、型代表,中国上市公司的隧道行为又会产生什么样的危害呢,下面将具体描述。3.1 上市公司盈利水平的下降净资产收益率是反映上市公司盈利能力及经营管理水平的核心指标。净资产收益率是公司净利润与平均股东权益的百分比,是公司税后利润除以净资产得到的百分比。作为衡量公司运用资本的效率的核心指标,该指标值越高,说明投资带来的收益越高。图3一1 上市公司净资产收益率数据来源:中国证监会2009中国证券期货统计年鉴上图反映的是在深、沪两市发行股票的上市公司在1993一2008年间的净资产收益率情况。从图中可以看出,在研究的年度期限内,除了在2003年以及2006-2007年间由于物价水平包括原材料价格、食品价格
19、等大幅上涨造成的净资产收益率急剧上升以外,我国上市公司的净资产收益率总体上呈下滑趋势,这意味着我国上市公司的盈利能力与经营管理水平的低下。这一状况与我国上市公司的资本扩张形式以及宏观经济状况是不相适应的。图3一2 上市公司境内筹资额数据来源:中国证监会2009中国证券期货统计年鉴图32反映了1993年至2008年间我国上市公司的筹资额状况,在这一时间段内,我国上市公司境内境内筹资额总计达到22796.19亿元。图中,除了2001年至2005年间我国上市公司境内筹资额有一些幅度较为平缓的下滑,以及2008年全球金融危机造成的筹资额急剧下降以外,总体上,在研究的时间段内,我国上市公司的境内筹资额呈
20、现逐年递增的趋势。资本的扩张往往意味着上市公司规模的扩大以及盈利水平的上升,但1993至2008年间总体下降的上市公司净资产收益率水平却并没有反映出上市公司盈利水平的提高。那么,上市公司巨额的筹资资金是否被用于上市公司的再生产或投资扩大化了呢,如果这些资金没有完全被用于投资,那么,本文认为其中有相当一部分资金被终极股东通过高额股利分配等隧道挖空手段从上市公司转移了。下面从国民生产总值这一指标来印证上述结论。从下图可以看出,1993至2008年间,我国国民生产总值一直呈现上升趋势,然而在这期间,我国上市公司的净资产收益率却呈下降趋势。这意味着,在我国经济形势一片良好的情况下,作为我国证券市场基石
21、的上市公司在良好的政策扶持下却总体上仍呈现出业绩下滑、经营恶化的状况。图3一3宏观经济走势图数据来源:中国证监会2009中国证券期货统计年鉴3.2 上市公司资产质量急剧下降终极股东在实施隧道行为转移上市公司资源时,必然导致上市公司价值的降低。在上市公司市场价值受损的同时,其资产质量必然也会受到损害。本文用资产负债率来反映上市公司的资产质量状况。资产负债率是公司负债与资产之间的比值,该指标反映了公司总资产中有多少是通过负债来筹集的。该指标数值越高,表明公司资产中负债的比例越高,公司的资产质量也就越低,公司的经营风险也就相应的越高。图3一4上市公司资产负债率数据来源:中国证监会2009中国证券期货
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