安信证券 铁路设备行业投资策略报告-需求高峰即将到来,未来增长可期.pdf
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1、敬请参阅报告结尾处免责声明 敬请参阅报告结尾处免责声明 1 调高评级调高评级 铁路设备制造业铁路设备制造业 T_ReportAbstract 需求高峰即将到来,未来增长可期需求高峰即将到来,未来增长可期 2010 年铁路设备制造业投资策略年铁路设备制造业投资策略 报告关键点: 报告关键点: ? 铁路建设正进入高峰期,铁路设备行业也即将两级分化 ? 基于产品潜在需求较大及出口前景较好,我们对车辆子行业的长期发展的可持 续性相对乐观 ? 行业利润增长快于收入,调高行业评级至领先大市B调高行业评级至领先大市B,推荐中国南车 报告摘要: 报告摘要: ? 铁路建设正进入高峰期, 铁路设备行业即将两级分化
2、。铁路建设正进入高峰期, 铁路设备行业即将两级分化。随着铁路建设进入高峰 期,明年开始铁路固定资产投资的增速就将明显放缓,与此对应的是,线下设 备(与路轨相关)的增长于2011年开始就将增长放缓(部分产品可能于明年就 到达峰顶) ,而线上设备则仍将持续增长,预计2012年下半年开始增长放缓,也 就是说,明年铁路设备行业即将出现两级分化。 ? 我们看好车辆子行业的长期(35年)发展。我们看好车辆子行业的长期(35年)发展。由于目前市场对铁路设备行业的 增长可持续性存在疑虑,我们认为就35年的时间来看,线下设备的增长可持 续性的确较差,但对线上设备来讲,这一担心是没有必要的。在国内需求超预 期、出
3、口增长空间巨大的环境中,车辆及相关零部件需求的可持续性较强。我 们相对看好车辆及相关零部件的长期可持续性发展, 预计至少5年内都将维持一 定的增长。下面我们就分业务来看车辆各产品的情况,除普通客车的需求将下 降外,其余产品的增长前景均有可能超预期。其中,动车组2012年我国的动车 组的存量需求超过1600组与铁道部预计的2012年存量800组而言, 我们认为动车 组的潜在需求至少要高出近100%;未来两年我国电力机车的潜在新增需求也将 为1900辆左右,与铁道部目前每年采购400500辆机车对比,其增长速度将较 快;高铁建设一方面直接带来了相关铁路设备的当前需求,另一方面又会通过 加快城市化进
4、程来推动城轨相关设备需求的未来增长;预计2011年以后由客货 分离带来的增量货车需求将在20%左右。此外,在全球市场增长的预期下,我们 认为随着技术的不断消化吸收,未来在参与海外市场中将具有明显竞争优势, 出口也将明显上升,预计在新增市场中我国企业能占据2025%的市场份额。 ? 行业利润增长将快于收入增长。行业利润增长将快于收入增长。在行业大发展的背景之下,铁路设备行业的收 入也将持续增长。随着毛利率的稳步提升及费用率的下降,我们认为未来几年 行业的利润增长将快于收入增长。其中,2年内行业毛利率的提升主要来自产品 结构的调整,就更长时间段来看,随着出口比重的上升,其毛利率预计将高于 国内市场
5、,再加上下游分散带来的铁道部议价能力的削弱,这就给单个产品的 毛利率带来一定的提升空间;明年行业的期间费用率下降空间不大,但后年开 始投入应该会有所减少,加上大多数产品的量产,届时期间费用率仍有一定的 下降空间。 ? 调高行业评级至领先大市B,推荐南车等高铁受益品种。调高行业评级至领先大市B,推荐南车等高铁受益品种。由于年初板块相对估 值相对较高,存在业绩透支现象。随着今年市场的回暖,目前这一现象已很好 的缓解。我们认为随着行业高增长期的来临,明年板块上涨空间明显,尤其是 车辆相关生产企业。因此上调评级至领先大市B。从上市公司角度来看,以货 车为主的上市公司投资机会不明显,明年更多的表现为交易
6、性机会,如年初货 车招标超预期等,如晋西车轴等公司明年一季度弹性较大;中期来看,我们看 好高铁受益品种未来两年的表现,如中国南车、时代新材等。 行业深度分析行业深度分析 T_RankInfo 铁路铁路设备制造设备制造 领先大市领先大市-B 上次评级 同步大市-A T_ReportDate 报告日期 报告日期 2009-12-16 T_PreferredList 首选股票 首选股票 目标价评级目标价评级 601766 中国南车 7.4 买入-A 600458 时代新材 20 增持B 12 个月行业表现 个月行业表现 T_Graph 0% 38% 75% 113% 150% 11-08 02-09
7、 05-09 08-09 装备制造沪深300 T_Analyst 研究员研究员 林晟 林晟 行业分析师 行业分析师 0755-82558022 T_RelatedReport 前期研究成果前期研究成果 铁路设备制造业 铁路设备制造业 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 2 1.1. 铁路建设正进入高峰期铁路建设正进入高峰期, 铁路设备行业即将两级分化铁路设备行业即将两级分化 随着铁路建设进入高峰期,明年开始铁路固定资产投资的增速就将明显放缓,与此对 应的是,线下设备(与路轨相关)的增长于 2011 年开始就将增长放缓(部分产品可 能于明年就到达峰顶) ,而线上设备则仍将持
8、续增长,预计 2012 年下半年开始增长放 缓,也就是说,明年铁路设备行业即将出现两级分化。 1.1. 铁路固定资产投资正进入高峰期 铁路固定资产投资正进入高峰期 今年以来,铁路建设仍然维持较快增长,110 月份,我国铁路固定资产投资金额达 4428 亿元,同比增速达 73%。我们预计全年铁路固定资产投资将接近 7000 亿元,同 比增速超过 65%,与去年增速基本相近。 我们认为今年的高增长是受此次加快基础设施建设的影响、加快铁路建设的审批及开 工进度造成的。按项目进程以及铁道部的资金紧张程度来看,预计铁路固定资产建设 明年开始将进入高峰期,未来几年的增速将明显放缓(明年的增速将降至 20%
9、以内, 20112012 年投资将相对稳定) ,随着此轮铁路建设高峰的过去,2013 年开始铁路固 定资产投资规模也将步入下降通道。 图 1 今年铁路固定资产投资开始进入高峰 图 1 今年铁路固定资产投资开始进入高峰 0 2000 4000 6000 8000 10000 0 2000 4000 6000 8000 10000 2004200620082010E2012E2004200620082010E2012E -20% 0% 20% 40% 60% 80% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 铁路固定资产投资(亿元)铁路固定资产投资(亿元) 固定资产投资同比增速固定资产投资同
10、比增速 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 我们从营运里程的趋势也可明显看出这一点。按铁路中长期路网规划,我国铁路 2020 年的营运里程将超过 12 万公里,从目前新线审批情况来看,这一目标将提前实现, 届时我国的营运里程很可能将接近 13 万公里。 2008 年我国铁路营运里程为 8 万公里, 未来几年受益于铁路建设进度的加快将出现明 显增长,2012 年就将达到 11 万公里。也就是 20132020 年之间,铁路建设的进度将 放缓,总建成里程总共也就 2 万多公里。相比之下,20092012 年这四年的铁路投资 就要超过 20132020 年这 8 年的投资规模。 图 2 我国后续营运
11、里程的增加将放缓 图 2 我国后续营运里程的增加将放缓 行业深度分析 行业深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 3 7 8 9 10 11 12 13 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2014E 2020E 7 8 9 10 11 12 13 2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012E 2014E 2020E 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 因此,我们认为自 2005 年以来铁路固定资产投资持续快速增长以来,明年开始将进 入一个有史以来新的投资
12、高峰期,预计 2013 年以后不可避免的出现明显回落,而且 我们认为这一高峰在可预见的未来都难以再次达到。因此就国内需求增长来看,目前 正是铁路设备行业较好的投资时期。 1.2. 铁路设备行业即将开始两级分化,2-3 年内看好车辆需求增长 铁路设备行业即将开始两级分化,2-3 年内看好车辆需求增长 虽然铁路设备行业未来几年整体将保持增长,但就子行业来看,我们认为明年将开始 出现两级分化线上设备与线下设备的增速及趋势将开始出现差异。 因为从铁路投资的受益链条来看,线下设备(与铺轨相关的铁路设备产品,如高铁扣 件、桥梁支座等)优先受益,随后受益的是车辆及其配件。从时间差来看,我们认为 在铁路固定资
13、产投资进入高峰期后一年左右时间,线下设备将进入高峰期,而再过一 到一年半的时间线上设备才开始进入高峰期。 就目前我国铁路投资的增速情况来看,铁路设备中的线下设备预计 2010 年将进入高 峰期, 由于其技术含量相对较低, 扩产容易, 因此高峰的到来不存在产能瓶颈的制约, 其可持续性也相对较弱,最晚 2012 年就将出现明显回落。而线上设备(与车辆相关) 明年仍处于高增长期,后年下半年才进入高峰期,其高端产品的产能受限,因此其可 持续增长的能力也相对较强。 图 3 铁路投资受益链条图 3 铁路投资受益链条 数据来源:安信证券研究中心 由于过往两年刚开始加快铁路基础建设进度,铁路固定资产投资的增速
14、相对较快,而 其对铁路设备的拉动作用有限,因而车辆购置及更新改造支出的增长大幅低于投资增 速。自 2010 年以后铁路固定资产投资的增速将回落,而铁路设备(尤其是线上设备) 存在 2 年左右的时间差异,预计 2012 年以后才会开始出现回落,在此期间,车辆购 铁路建设 铁路建设 铁路设备铁路设备铁路运营铁路运营 桥梁支座 高铁扣件 防水涂料 CA 砂浆 电气化设备 车轴 车轮 弹性元件 轴承 转向架 修理服务 配件更换 货车 客车 机车 车辆配件 车辆 铁路设备制造业 铁路设备制造业 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 4 置及更新改造的同比增速将快于铁路固定资产投资。 但
15、由于铁路设备属于制造业,其产能扩张的弹性明显不如建筑业,因此其未来的增长 虽然将超过固定资产投资,但二者的差别幅度并不会太大,其表现更可能是车辆购置 及更新改造支出的持续稳步增长上。 图 4 车辆购置未来几年的增长将快于铁路固定资产投资 图 4 车辆购置未来几年的增长将快于铁路固定资产投资 -10% 10% 30% 50% 70% -10% 10% 30% 50% 70% 200420052006200720082009E 2010E 2011E 2012E 车辆购置及更新改造同比增速车辆购置及更新改造同比增速 固定资产投资同比增速固定资产投资同比增速 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 从车
16、辆购置及更新占铁路固定资产投资的比例来看,今年这一比例将进入低点(接近 13%) ,明年开始将稳步回升,2012 年将提升至 20%左右。 图 5 车辆购置及更新占比将逐步上升 图 5 车辆购置及更新占比将逐步上升 0 300 600 900 1200 1500 1998200020022004200620082010E 2012E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 机车车辆购置及更新改造(亿元) 机车车辆购置及更新改造占比 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 2. 我们看好车辆子行业的长期(我们看好车辆子行业的长期(35 年)发展年)发展 由于目前市场对铁路设备行业的增长可持续性
17、存在疑虑,我们认为就 35 年的时间 来看,线下设备的增长可持续性的确较差,但对线上设备来讲,这一担心是没有必要 的。 在国内需求超预期、出口增长空间巨大的环境中,车辆及相关零部件需求的可持续性 较强。我们相对看好车辆及相关零部件的长期可持续性发展,预计至少 5 年内都将维 持一定的增长。下面我们就分业务来看车辆各产品的情况,除普通客车的需求将下降 外,其余产品的增长前景均有可能超预期。 行业深度分析 行业深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 5 2.1. 国内动车组需求将超预期 国内动车组需求将超预期 以武广线为例,考虑到中间靠站以及整备时间,预计单程为 4 小时
18、左右,来回至少要 在 8 小时以上。目前每 15 分钟发车一次,则每小时需要 4 组动车,在第一列动车返 回始发站的时候,就要发出 31 组动车。也就是说最低配备至少要 32 组。而实际上一 般会多配备 1015%的车辆以备检修等临时更换,因此目前的标准配置也需要 36 组。 这还只是刚开始试运行,随着时间的推进,最高发车频率至少将缩短一半(目前京津 线、沪宁城际等线繁忙时期最高发车频率为 5 分钟一班) ,对应的车辆需求也上升至 72 组。从我国的实际情况以及订单情况来看,预计未来动车组中至少有一半以上的以 长大编组为主,综合以上几点可以初步得出单位里程动车组的需求近 1000 公里 的线路
19、至少需要 110 组的动车组。由此推算至 2012 年我国近 1.3 万公里的高速铁路 需要动车组 1500 组左右。 此外,从国外高速铁路里程及动车组存量来看,其单位里程动车组数大致为每万公里 1250 组左右。而至 2008 年底,我国单位里程动车组数大致为 1625 组,高于国外平均 水平。即使按每万公里 1250 组计算,2012 年我国的动车组的存量需求超过 1600 组。 二者结合来看,与铁道部预计的 2012 年存量 800 组而言,我们认为动车组的潜在需 求至少要高出近 100%。 图 6 动车组的潜在需求将超预期 图 6 动车组的潜在需求将超预期 0 1 2 全球目前我国目前
20、我国2012年我国2020年 0 1000 2000 3000 0 1 2 全球目前我国目前我国2012年我国2020年 0 1000 2000 3000 高铁线路长(左,万公里)高铁线路长(左,万公里) 动车组(列)动车组(列) 单位里程动车组数单位里程动车组数 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 2.2. 电力机车的需求也将超预期 电力机车的需求也将超预期 铁道部表示,目前既有线电气化改造在建规模达到 1 万公里。也就是说未来两年内完 工的电气化改造里程将是 2008 年存量(2.8 万公里)长度的 35%左右。 2008 年我国电力机车的存量大概在 6300 辆左右,因此预计未来两年我国
21、电力机车的 潜在新增需求也将为 1900 辆左右,与铁道部目前每年采购 400500 辆机车对比,其 增长速度将较快。 但受新型机车正在试生产及小批量生产阶段,加上部分线路电气化改造完成后仍有部 分内燃机车运行,因此这部分潜在需求在初期体现不会太明显,更多的表现为后续的 持续性增长。 铁路设备制造业 铁路设备制造业 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 6 图图 7 每年投产铁路新线及电气化铁路长度7 每年投产铁路新线及电气化铁路长度 图 图 8 电力机车的需求将随电气化上升8 电力机车的需求将随电气化上升 0 3000 6000 9000 0 3000 6000 9000
22、2004200620082010E2012E 公里 新线投产新线投产电气化铁路投产电气化铁路投产 0 1 2 3 4 20012003200520072009E 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 0 1 2 3 4 20012003200520072009E 0.20 0.22 0.24 0.26 0.28 电力机车(万辆)电力机车(万辆) 电气化里程(万公里)电气化里程(万公里) 每公里电力机车数(右轴)每公里电力机车数(右轴) 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 2.3. 城轨的需求也将相对稳定 城轨的需求也将相对稳定 目前我国人口城市化
23、比率在 42%左右,预计到 2015 年将超过 50%。人口城镇化趋势将 持续下去。而目前我国人口超过 100 万的城市数目已经超过 100 个,人口城镇化无疑 将使大城市起来越多、越来越大,从而推动城轨铁路需求进一步上升。 图 9 大城市的增加使得铁路需求上升 图 9 大城市的增加使得铁路需求上升 数据来源:UITP,安信证券研究中心 从国外发展情况来看,城轨系统已经成为城市交通的支柱,然而与发达国家对比,我 国的大城市城轨系统的发展还十分落后,发展空间巨大。 表 1 十一五计划初期我国大城市城轨规模与发达国家上世纪 80 年代中对比 表 1 十一五计划初期我国大城市城轨规模与发达国家上世纪
24、 80 年代中对比 城市城市 人口(百万)人口(百万) 城轨长度 (公里)城轨长度 (公里) 城轨客流占比城轨客流占比 东京东京 27 230 94% 伦敦伦敦 7 408 89% 纽约纽约 7 443 68% 巴黎巴黎 10 315 65% 柏林柏林 4 142 54% 莫斯科莫斯科 9 244 49% 上海上海 18 129 13% 北京北京 15 114 11% 数据来源:铁道部,安信证券研究中心 截至 2008 年底,我国 40 余城市在建或筹建地铁和轻轨等城市轨道交通设施,已获批 行业深度分析 行业深度分析 敬请参阅报告结尾处免责申明 敬请参阅报告结尾处免责申明 7 的 15 个城市
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